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??? 天山股份：買入評級 目標價18元

新疆市場景氣周期延長，毛利率將維持高位

旺盛的基礎設施建設、能源和有色金屬大型工程和總部基地建設等因素推動了新疆當地水泥產業產、銷、利潤均創歷史新高；雖然在建生產線高達17條，但正常建設者寥寥，預計2009-2010年新疆水泥產能溫和增長至2500萬噸、3000萬噸。當地基礎投資將在未來2-3年帶來龐大水泥需求，相對低廉的煤炭價格將使毛利率維持高位。天山股份在新疆重點基礎設施工程中占有80%的水泥市場份額，收益明顯。預計2009年三季度經營方面凈利潤環比09年2季度將上升20%-30%，即至09年3季度累計凈利潤超過5億元，將超出市場預期。

江蘇市場有望受益地產投資，彈性較大

目前公司主營業務收入30%來自江蘇市場，隨著溧水5000t/d生產線投產，比例還將上升。09年上半年江蘇市場微幅虧損。8月份以來，隨著房地產投資反彈和傳統旺季到來，南京水泥價格累計提價40元，有望帶動蘇南市場，我們樂觀看待江蘇房地產投資復蘇的正面效應。

盈利預測與投資評級

公司2009、2010年產能和產量分別為：1300萬噸、1700萬噸和1050萬噸和1400萬噸。假設公司2009-2011年水泥平均價格為380元、375元、360元，以及明年煤炭價格略有上漲(5%)，計算EPS時按照公司非公開增發2億股攤薄，2009年-2011年攤薄后EPS分別為0.82元、0.96元、0.75元。對應當日14.35元收盤價PE為17.5倍，低于市場平均水平(21倍)。從市銷率的角度來看，天山股份主要產銷區域新疆的盈利情況好且能持續更長時間，估值也被低估。我們給予“買入”評級，一年目標價為18元。

風險提示

新疆烏昌地區和江蘇房地產投資未能顯著反彈并持續；煤炭價格上漲超預期；未動工的在建項目加快推進，打破供需平衡。

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天山股份：公司上半年實現收入17.65億元

公司上半年實現收入17.65億元，同比增長26.4%；利潤總額2.09億元，同比增長96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.44億元，同比增長128.5%，EPS0.46元，符合預期。

上半年水泥銷量同比增長24.6%，我們認為增量主要來自米東、喀什兩條2000T/D熟料線的建成投產和對恒來建材(改名為宜興天山)的收購完成。

分地區看，上半年東疆、北疆、南疆、江蘇毛利率分別為31.9％、34.9％、36.6％和11.4％，同比分別變動3.9、-3.4、6.6和-1.2個百分點。東、南疆毛利率較大提升的原因是基建繼北疆之后開始加快。但由于江蘇收入增長41.5％而毛利率較低，拖累水泥整體毛利率同比微降0.31個百分點。

整體毛利率基本平穩的情況下，凈利潤增幅遠高于收入的主要原因一是期間費用得到有效控制：銷售費用率為7％，同比下降1.3個百分點，財務費用則同比減少近600萬元；二是去年的金融衍生產品(債務掉期交易)損失沖回2437萬元以及資產減值損失減少1325萬元。

受需求旺盛拉動，7月中旬新疆水泥價格上漲40元/噸，下半年江蘇水泥價格也有望出現較大漲幅，而煤炭價格保持穩定，因此預計下半年公司毛利率將環比上升。由于新疆水泥毛利率好于我們之前的預期，上調2009－2010年EPS預測分別至1.17和1.38元(不考慮增發攤薄)。目前09年PE12.2倍。

雖然新疆未來面臨較大新增水泥產能壓力，但考慮到下半年水泥行業整體景氣提升可能抬高公司估值水平，我們目前維持“增持”評級。