評級：增持

股價：14.8元目標價：17.75元

公司實現凈利潤同比增長 100.1%。09 年1~9 月，公司實現主營業務收入48.30 億元，同比增長40.53%，實現營業利潤9.05 億元，增幅162.92%，凈利潤7.98億元，同比增長100.1%，實現基本每股收益0.604 元，略高于我們的預期。

其中三季度單季實現銷售收入23.11 億元，同比增幅57.27%，高于2007年、2008 年三季度31.33%及29.24%的可比同比增幅，環比增幅21.31%，也都高于2007、2008 年的可比水平；實現凈利潤4.62 億元，同比增幅109.4%，環比增長29.42%，占1~9 月份實現凈利潤的57.86%，三季度銷售旺季銷售收入的大幅增長奠定了公司增收增利的基礎。

此外，報告期公司銷售毛利率達32.94%，同比增加3.26 個百分點。收入及毛利率雙增長使得公司凈利潤增長有了好前提。加上投資收益同比增長408%（主要受合營公司涇陽、扶風公司利潤大幅增加影響），提升了公司的凈利潤水平。

現金流量同比增長 153.65%。報告期公司實現經營活動產生的現金流為13.36 億元，實現每股經營活動產生的現金流量凈額為1.10 元，公司經營狀況表現良好。

凈資產收益率達到 11.42%。報告期凈資產收益率同比增加5.59 個百分點。

應收賬款比年初增加 350%，同比增加199.7%。主要由于公司對重點項目工程實施的跨月結算，對優質客戶的帳期銷售以及產能穩步釋放，經營規模擴大所致。

主要經營市場高投資增速支持公司業績向好。公司主要經營市場為東北地區的吉林、遼寧，華北地區的京津冀、內蒙以及西北地區的陜西等。這些地區的投資高增速帶來區域水泥市場的旺盛需求，對公司銷售收入增長起到了積極的支撐作用。09 年1～8 月，東部地區投資增速為27.2%，而公司東部市場主要布局的北京、天津、河北、遼寧等地，同期投資增速分別達到39%、45.2%、49.9%、42.9%，全部高于全國33%的投資增速，更是大大高于整個東部地區的平均水平，公司在東部地區主要布局市場投資高增速所具有的比較優勢，正好為區域領先，日漸具有掌控能力的公司所用。而公司布局西部地區的內蒙以及陜西市場，同樣因大量的基礎建設項目產生大量的水泥需求，使公司在這些區域也大有收獲。

公司區域市場駕馭能力提升，長期價值顯現。08 年起，公司開始穩步推進區域領先的發展戰略。在河北市場，本部馬頭山等三條4500T\D 線投產夯實了河北基地以及覆蓋周邊市場的能力；陜西市場，扶風、涇陽二期的建成，使公司在陜西的優勢地位逐漸顯現凸顯；內蒙市場的點睛布局，使得公司在內蒙市場成長迅速。08 年底公司的水泥產能已達到3750 萬噸，預計相關產能建成投產后，公司產能將達到6000 萬噸。這一規模使公司在未來產業整合中，進可兼并收購做強區域市場，退可以和領袖公司結盟，實現大市場經營。公司市場掌控能力的提升結合主營市場正逢基建高投入對水泥高需求，奠定了公司持續穩健成長的基礎，公司長期價值明顯。

收購ST秦嶺股權，介入商混市場，強化陜西市場布局。09 年8月25日，公司公告計劃投資3.34 億元，收購ST 秦嶺9.48%股權。秦嶺水泥是國家水泥重點骨干企業，其水泥品牌在陜西市場享有較高的知名度及客戶忠誠度，而且公司原有的舊產能已于08 年底拆除，現有產能為500 萬噸，全部為干法工藝。如果進展順利，公司在陜西市場的規模及整體競爭能力都將有所提高，同時也抬高了對手的進入壁壘。此外，公司還積極組建商混公司，介入陜西的商混市場，透過強化終端控制力，延伸產業鏈來強壯公司陜西市場的控制力。

盈利預測及投資評級。調高公司09、10 年EPS分別為0.71 元及0.98 元，對應09、10 年PE 為20.85 及15.1 倍。公司未來規模的穩步提升，產業鏈的不斷延伸，使得公司穩健發展可期，加上公司在未來行業整合中攻守自如的行業先鋒地位，我們維持對公司“增持”的投資評級，給予公司09 年25 倍PE，目標價為17.75元。

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