我們近期聯(lián)合了13家機構(gòu)與冀東水泥（000401）銷售、混凝土、戰(zhàn)略投資、董秘等部分管理層進行了交流。結(jié)論是，預(yù)計該公司2010-2011年每股收益分別為1.25元、1.80元（2010年EPS預(yù)測上限為1.35-1.45元，預(yù)測下限為0.94-0.99元），比前一年（下稱同比）分別增長56%、45%。
產(chǎn)能增速行業(yè)居首
首先看冀東水泥未來兩年水泥銷量的增幅。2005年該公司水泥產(chǎn)能僅1500萬噸，2009年，湖南臨澧、山西聞喜、大同一期、阿巴嘎旗、江津一期、內(nèi)蒙二期6條生產(chǎn)線全部于年內(nèi)建成，產(chǎn)能增加到6000萬噸；唐縣、淶水等15條生產(chǎn)線已開工建設(shè)，在建產(chǎn)能3400萬噸，加上兼并重組企業(yè)產(chǎn)能，預(yù)計冀東水泥2010年產(chǎn)能將達到1億噸左右，產(chǎn)能增速在行業(yè)內(nèi)是最快的。
根據(jù)2009年及2010年生產(chǎn)線投產(chǎn)時點，以及與該公司的交流，我們判斷冀東水泥2010年、2011年水泥及商品熟料銷量分別為5163萬、7066萬噸，同比分別增加50%、37%。
值得注意的是，在冀東水泥2010年投產(chǎn)的15條生產(chǎn)線中，有10條生產(chǎn)線投產(chǎn)時間是在10月之后，這意味著在2011年將有10條生產(chǎn)線幾乎貢獻全年產(chǎn)能。而2009年9月30日國家嚴禁新開工建設(shè)水泥項目，考慮到建設(shè)1條生產(chǎn)線約需1年時間，這意味著全行業(yè)2011年產(chǎn)能增幅將大幅下降，而冀東水泥2011年仍有較多產(chǎn)能投放，這相當(dāng)具有吸引力。
另外，我們判斷全行業(yè)今年上半年盈利水平依舊高企，下半年有壓力，但該公司借助上述10條生產(chǎn)線在今年10月的投產(chǎn)，將度過這段壓力期。而2011年行業(yè)景氣度預(yù)計將再次提升，冀東水泥亦有很多產(chǎn)能投放，價值可觀。
根據(jù)我們在調(diào)研過程中與該公司銷售老總的交流記錄，他們的觀點是未來兩年該公司自身產(chǎn)能投放大，保障銷量是第一位的，穩(wěn)定價格是第二位的，認為2010年價格肯定不會比2009年低。
噸毛利變動不大
再來看看噸毛利的情況。
從歷史行業(yè)盈利、海螺和寧夏區(qū)域盈利與區(qū)域新增供需的邊際關(guān)系看：新增供需邊際為正時毛利率提升，新增供需邊際為負時毛利率下降。
我們假設(shè)2010年、2011年固定資產(chǎn)投資增速分別為23%、15%，對應(yīng)水泥需求增量分別為1.75億噸、1.59億噸，淘汰落后產(chǎn)能分別為9000萬噸、8000萬噸，新干法分別增加2.86億噸、0.71億噸，2010年、2011年新增供需邊際分別為-2123萬噸、16803萬噸。
上述假設(shè)結(jié)果意味著，2010年水泥行業(yè)毛利率同比將下降，但產(chǎn)能富余程度遠低于2008年（當(dāng)時新增供需邊際為-10757萬噸），因此行業(yè)毛利率的下降幅度將是輕微的。另外，因2011年新增供需邊際變?yōu)檎担袠I(yè)毛利率將再次獲得大幅提升，且提升幅度將超過2009年。