【水泥人網】??? 事件:盡管股價于過去1個月上揚12%，山水水泥(4.49,0.13,2.98%,經濟通實時行情)估值依然便宜。

山水水泥宣布其2010年上半年營業額按年增長22.1%至47億元人民幣，純利按年增長30.2%至4.04億元人民幣，每股盈利0.14元人民幣。純利略低于市場預期，主要由于毛利率較預期低。毛利率從2009年上半年的21.5%下降至2010年上半年的20.5%。

管理層將毛利率降低歸咎于2010年第1季度異常天氣導致成本上升。剔除異常天氣的影響，公司經營表現改善，水泥銷量按年增長21%，而每噸水泥的成本下降至179元人民幣。盡管2010年上半年煤炭的收購價格按年上升了17.5%，公司通過生產線技術升級來減低生產成本所受的沖擊，因此每噸水泥的煤炭用量下降了4公斤，亦即節約3元人民幣。

過去1個月，山水水泥的表現分別優于恒生指數(20658.71,-230.30,-1.10%)12%及國企指數(11573.25,-97.14,-0.83%)14%。基于以下股價刺激因素，本行認為未來3至6個月內該股將維持強勢:

1.售價將于旺季上調:山水水泥于7月份將每噸水泥平均銷售價格上調了7元人民幣，管理層預計9月份將再次提價，這會成為短期股價催化劑。

2.落后產能淘汰緩和供過于求的狀況:8月5日，工信部公布2010年將淘汰落后產能的企業名單。此名單意味著1.07億噸水泥的落后產能將被淘汰，管理層相信此項措施將緩和2010年下半年新增產能的影響。

3.2010年下半年及2011年并購前景:管理層表示將在內蒙古、陜西及新疆投資水泥產能的計劃。公司實現擴張計劃最有可能的途徑是收購已經獲得批準的項目。公司將從專注于山東(占2010年上半年營業額的84.5%)的省級水泥生產商轉型為地區性水泥生產商，市場對其估值將因此上升。

4.需求比預期強勁:山東作為“水泥下鄉”的兩個試點省份之一，如果政府擴大該計劃的規模，水泥需求可能超出市場預期。另外，管理層也預計政府將在舊城區改造及經濟適用房建設方面加大投資，這將抵消房地產行業需求下降的影響。

本行預計2010年純利將達9.2億元人民幣，按年增長31%，每股盈利0.38元人民幣(較本行之前的預測值低5%)，當中的主要假設如下:

1.全年平均銷售價格按年升5%(本行將此上升幅度從之前10%下降至5%)。

2.銷售量按年上升30%(與之前預測的假設相同)。

3.煤炭價格按年上升18%(較本行之前的假設低2%，主要由于發改委出臺限制煤炭價格上揚的政策后，現貨煤價格保持穩定)。

管理層計劃2010年下半年資本開支30億元人民幣，本行相信這將提高2011年產能及銷量。

煤炭價格上升是關鍵下跌風險，平均銷售價格上升及政府推出有利政策是股價上揚的刺激因素。

山水水泥現價相當于10.1倍2010年市盈率及8.2倍2011年市盈率，2年每股盈利年復合增長率為26%，估值并不昂貴。

本行維持對山水水泥的買入評級，6個月目標價調整為5.58元，相當于13倍2010年市盈率。