投資要點:
??? 房地產投資占固定資產投資比重約為20-30%。房地產(投資中涉及水泥的建筑安裝工程70%)比制造業水泥消費占比高(投資中涉及水泥的建筑安裝工程占46%),房地產約占水泥消費量25-35%。
??? 1997-98 年亞洲金融危機時國家開始加大商品房建設,當時交通行業投資占比高于房地產,到2001 年后房地產投資占比超過交通行業。目前房地產占固定資產投資比重由上年同期29%下降至24%。
??? 房地產投資與固定資產投資同方向變化時與水泥需求具有相關性:房地產銷售量復蘇—導致購置土地面積復蘇—再導致新開工面積復蘇—最后導致施工面積復蘇,最后引致水泥需求量增加。
??? 目前房地產銷售面積同比增加,購置土地面積、新開工面積依舊同比下降。假若目前交易量能夠持續、加之國家降低商品房資本金比例,樂觀看第4 季度房地產將對水泥需求產生實質性正向刺激。
??? 目前房地產投資占固定資產投資比重東部>中部>西部,房地產占水泥需求消費比重東部>中部>西部。而目前房地產投資、新開工和施工面積增速西部>中部>東部,銷售面積增速東部>中部>西部。
??? 對于東部地區而言目前房地產對水泥消費是負面變量,同時其目前銷售面積增速又有復蘇,因此假若目前交易量可以持續到影響邏輯傳遞到施工面積大幅增加,未來房地產水泥需求彈性最高是東部。
??? 海螺水泥產能在華東和華南、塔牌廣東房地產投資占比最高,冀東水泥在華北、華新水泥在中南房地產投資占比次之。本論房地產調整對上述公司業績影響最大,若地產確實復蘇其向上彈性亦最大。
??? 從 1997 年以來水泥、地產、A 股動態PE 和PB 相對關系來看:(1)長時間看大部分時間里保持了同向變化;(2)水泥/房地產PE=0.97,水泥對房地產估值折價;(3)水泥/A 股PE=1.20,水泥對大盤溢價。
??? 以房地產0.97 和A 股1.20 來測算目前水泥估值約為22.4-23.3 倍,相對目前水泥行業PE 有12-16%提升空間。天山股份和華新水泥因融資攤薄估值在上限之上,海螺、冀東、祁連山、賽馬在下限之下。
??? 房地產估值提升因交易量增加、A 股估值提升因房地產和銀行估值水漲船高。水泥估值最終由水泥價格決定,目前折價反映房地產仍未有效拉升水泥價格的產能增加超預期的低迷狀態。我們對6-7 月房地產交易量持續性和由此導致水泥價格變動持謹慎性觀察態度。國泰君安證券股份有限公司