近期水泥股走勢較弱,但基本面情況向好。上周,全國水泥平均價格繼續上行,環比上升0.46%,上漲比較明顯的地區是福建和東北地區。全國4月單月環比3月上升4%,其中漲幅較大的地區是新疆、京津冀、東北、湖南、福建和江浙滬皖。4月從主要上市公司出貨量來看,同比增長均在15%以上,產能增加較快的公司出貨量增速達到30%以上。預計4月全國水泥需求增速仍為兩位數(一季度10%)。
從具體上市公司4月經營情況來看,價格和量的趨勢均略好于預期。預計海螺水泥4月產銷量約1480萬噸,水泥出廠價格約330元,華新水泥4月產銷量約370萬噸,水泥出廠價300元。海螺水泥噸毛利136-138元,華新水泥80-90元。其中,海螺水泥好于預期,華新水泥略低于預期(主要因成本高于預期)。我們今年對海螺2011年的盈利預測中,假設噸毛利137元(EPS3.8元),華新水泥噸毛利90元(EPS4元)。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季,按照正常季節性趨勢,海螺水泥盈利仍有上調空間,華新水泥也將符合預期。
評論:
近期股價調整15%。市場對股票的擔心主要集中在兩個方面,在宏觀經濟不確定性的背景下,估值和盈利的“雙殺”。
對此,我們的看法如下:
估值:按照我們盈利預測,海螺水泥估值9.1x,按照市場一致預期,估值10x。這個估值已經是水泥行業歷史最低點,面對供需向好,盈利向好,兼并收購將打開更大增長空間的行業,我們認為10x市盈率具有較強的底部支撐。
估值再往下“殺”的空間很有限。
盈利:由于從去年四季度水泥價格大漲之后,企業盈利不斷攀升,就盈利而言,我們本著審慎原則,按照一季度或略高的盈利進行年化預測。目前市場一致預期3.5元,就是一季度年化的盈利,我們預測3.8元,是按照4月年化的盈利。事實上,如果今年是一個正常的年份,噸毛利一季度必然是最低點,全年平均噸毛利將顯著高于一季度。
因此,海螺3.5元的盈利預測是一個底。那么,這個盈利到底有多大的風險?這取決于未來8個月,水泥行業供需是向好還是惡化,水泥價格是不是呈現“高開低走”的態勢,從而使得噸毛利“高開低走”?我們分析了過去7年的價格和海螺水泥季度噸毛利的情況,發現只有2004年和2008年出現過類似情況。
1)2002-2003年,由于宏觀經濟過熱(FAI增速一度達到50%),水泥行業需求和成本均上升,致使水泥價格和噸毛利快速攀升,2003年全年噸毛利93元,2004年一季度達到146元。與此同時,水泥行業固定資產投資也瘋狂增長,2002和2003年分別增長40%和101%,2004年上半年增速仍然很快,但下半年急轉直下,全年仍增35%。從2004年二季度開始,國家開始嚴厲的宏觀緊縮,同時伴隨水泥供給的大量釋放,在供嚴重過于求且市場高度分散的情況下,水泥價格和噸毛利逐季回落,噸毛利從一季度的146元降至四季度的38元,2005年一季度見底31元。總結2004年的“高開低走”,有3個特點:1)前面兩年供給大幅增加并釋放;2)市場高度分散,企業毫無話語權;3)前面兩年宏觀經濟嚴重過熱和惡性通脹導致嚴重宏觀緊縮。
2)2008年,嚴格的說,水泥價格和盈利能力是低開-沖高-回落。2006-2008年上半年,宏觀經濟增長高歌猛進,CPI也同步上升。與此同時,水泥行業固定資產投資2007-2008年分別增長60%。2007年4季度開始宏觀調控。2008年4季度,在國內宏觀調控效果顯現與海外金融危機的雙重打擊下,水泥行業需求單季同比增長不到1%,水泥價格從9月開始滑落,海螺水泥4季度價格環比3季度下降15元,噸毛利僅為50元,低于一季度的57元。總結2008年的“高開低走”,有3個特點:1)在國內宏觀調控和海外金融危機的雙重打擊下,4季度水泥需求極差;2)市場分散,企業毫無協同意識;3)前一年產能增加較多并釋放。