摘要：優勢：1)雙方在產品研發與生產上具有重合之處，可避免惡性競爭。2)提高行業集中度，化解產能過剩。當前水泥、玻璃等上游建材行業處于產能過剩狀態，兩公司整合后可以提高行業集中度，促進過剩產能去化。3)雙方存在優勢互補，中國建筑材料集團有限公司擅長水泥、玻璃、輕質建材、玻璃纖維等建筑材料，而中國中材擅長非金屬材料制造業、非金屬材料技術裝備與工程業、非金屬礦業三大產業。3)中國建筑材料集團有限公司擁有凈出口貿易和商業流通服務，整合后非金屬材料制造業、非金屬材料裝備與工程業、非金屬礦業走出去。 劣勢：1)建筑材料領域除這兩家央企外，還有眾多國企與民企，整合對提高行業集中度的作用有限。2)中國建筑材料集團有限公司旗下多家上市公司正開展的混合所有制改革尚未結束，給整合帶來了一定難度。

有評論文章提出，強強聯合的方式短期內可以避免內部的惡性競爭，打造國家品牌，對“走出去”效果最為明顯。那么，哪些央企可能成為下一場“強強聯合”盛宴的主角?這一問題值得探討。

作為共和國的長子，央企一直是國企改革的重中之重。而隨著南北車以及中電投和國家核電的合并，央企的整合重組無疑成為了市場最為期待的一環。但客觀來看，央企整合是一項難度極高的復雜工程。如果圖一時之快而盲目合并，后患無窮，過往已經有過很多慘痛教訓。所以，期待大規模的集中整合是不現實的，未來央企的整合必定是謹慎而有選擇的推進，市場必將經歷一個去偽存真的過程。

一、央企整合之路：從分到合，從李榮融時代到后李榮融時代

央企整合并不是新事物，最早可以追溯到2003年。2003年之前，還沒有“中央企業”的說法，只有所謂的大國企，這個階段“大國企”重組的主要思路是拆分，比如近期合并的南北車就是在2000年由中國鐵路機車車輛工業總公司拆分而來，其他影響較大的拆分案例還包括國家電力公司(2003)、中船工業(1999)、中核工業(1999)等。2003年國資委成立之后，中央正式賦予了“中央企業”的光環，而對央企改革的思路也從“分”轉向“合”。

自那以來，央企的整合大體經歷了“李榮融時代”(2003年3月到2010年8月)和“后李榮融時代”(2010年8月至2014年)兩個階段。

1、李榮融時代：狼吞虎咽，消化不良

李榮融時代的央企整合速度較快。李榮融明確提出到2010年把196家央企縮減至100家左右，并把“培育30-50家具有國際競爭力的大企業”當作“一生的夢想”，要求央企“做到各自行業的前三名，做不到的，你就自己找婆家，你找不到的話，我給你找”。在這種思路之下，一批做不到“前三名”的央企被并入行業“排頭兵”。李榮融主政的7年時間里，央企數量從196家大幅縮減至123家，而全球500強的數量則從7家增加至38家，總利潤也從2400億增長至1萬億以上。

看上去，李榮融時代的央企重組基本實現了“做大做強”的目標，但實際上效果并不理想。

首先是“消化不良”。有些央企過于追求做大企業規模，并購超出自身資金實力，以致于背上沉重的債務包袱。從2003到2010年間，央企的平均資產負債率從57%升至65%左右，遠遠超出國際平均水平。尤其是2008年金融危機爆發之后，需求急劇萎縮，很多傳統產業的資產負債率飆升。兩個典型的案例是中冶和中鋼。中冶集團在投資唐山恒通虧損74億元之后，負債率高達85.5%，近乎資不抵債。

負債率最高的央企是中鋼集團。據官方披露，自2009年以來，中鋼集團的資產負債率連續5年超過90%，巨大的債務負擔導致其連年虧損。

其次是“整而不合”。有些央企形式上實現了整合，但在實際業務經營和人員管理等方面并沒有實現協同效應，反而因為盲目擴張增加了內部損耗。由中外運和長航兩大集團整合成的中外運長航集團是一個典型的失敗案例。一開始，兩家的整合被寄予厚望。兩大集團原來是航運板塊的老三和老四，與老大中遠集團(運力占55%)和老二中海集團(運力占25%)相去甚遠，整合之后可以與中遠和中海形成更有效的競爭。國資委希望以此作為央企合并的教案，要求在2011年完成重組。

但現實遠比想象中殘酷。直到現在，兩大集團的整合都沒有徹底完成。相反，整而不合導致企業盈利狀況直線下滑，2013年集團出現百億巨虧，旗下的長油航運更是因為合并之后連續4年虧損，在2014年6月5日被從A股摘牌，成為央企退市第一股。整而不合主要有兩個原因：

第一，兩家合并的行政色彩濃厚，雙方業務互補性不強。中外運和長航合并主要是迫于國資委的“前三”目標，通過合并抱團取暖。從業務上看，中外運主要從事貨運代理和物流服務，長航主要從事長江流域的運力服務和造船業務，兩者的交叉并不多。合并后，物流業務仍主要集中在原中外運集團旗下，包括中國外運和外運發展兩家上市公司，而造船業務則主要集中在長航集團旗下的長航重工。物流和造船之間并沒有太多的交叉。

第二，管理層和企業文化的融合矛盾重重。同類業務的“合并同類項”在現實中也遇到了人員和文化上的問題。兩家公司的風格差異較大，一個是主要經營內陸業務的內向型企業，一個是靠沿海外貿發家的外向型企業，理念存在沖突。中外運雖在重組后的集團人事中占據主導，但管理層之間的內耗依然嚴重。尤其是原長航旗下的長航鳳凰和長航油運屢屢爆出預期之外的虧損和擔保損失，讓中外運系高層非常不滿，加劇了雙方矛盾。

2、后李榮融時代：細嚼慢咽，數量服從質量 隨著央企整合的難度和風險不斷曝露，后李榮融時代的央企整合明顯放緩。2010年8月王勇出任國資委主任之后，逐漸摒棄了以減少數量為目標的激進思路，更加強調“數量服從質量”，開始轉向“成熟一家，重組一家”。截至目前的五年間，央企數量僅從123家減少至112家(包括近期合并的南北車)，這意味著每年僅有兩家左右的央企被整合，比李榮融時代的年均10家明顯放緩。

十八大以來，新一屆政府基本延續了這一思路：一方面，中央仍然將做強國企作為本輪國企改革的核心目標。習近平總書記在2014年底的中央經濟工作會議上明確提出“提高國企的核心競爭力”。李克強總理在今年3月的國務院常務會上也明確提出“促進強強聯合，優化資源配置，有效解決重復建設、過度競爭等問題”。此前傳言的拆分思路已經不攻自破，“合”仍然是央企改革的大方向。另一方面，央企整合的步伐仍然比較穩健，“成熟一家，重組一家”，基本保持了一年兩家的節奏。

雖然南北車以及中電投和國家核電的整合之后，市場對央企整合的預期空前升溫，但從上述分析來看，央企的整合是一項難度極高的系統工程，如果圖一時之快而盲目合并，后患無窮，過往已經有過很多慘痛教訓。所以，對中央來說，未來對央企整合必定是謹慎而有選擇的推進，堅持“成熟一家，重組一家”的節奏。而對市場來說，相關主題必將經歷一個去偽存真的過程。

二、央企整合的五種模式：強強聯合是未來主要方向

第一種是行業內橫向的強強聯合，主要是將行業內業務相同或相似的央企合并同類項，避免惡性競爭，最大程度的發揮規模經濟與協同互補效應，打造具有國際競爭力的“行業排頭兵”。這種整合一般是通過換股方式組建新的企業。

過去李榮融時代的強強聯合主要是行業內非龍頭企業的合并(比如中外運和長航就分別是行業的老三和老四)，目的是在做大做強央企的同時，保持行業內一定的競爭，防止形成絕對壟斷。典型的案例就是2009年中國聯通與中國網通合并為新的中國聯合網絡通信集團有限公司，很重要的一個原因就是打破過去電信行業中國移動一家獨大的局面。經過這一輪電信業的重組，基本形成了中國移動、中國聯通和中國電信三足鼎立的競爭格局。

新一屆政府對央企強強聯合的思路完全不同，主要是針對龍頭企業進行整合，打造具有國際競爭力的“國家品牌”，避免企業在“走出去”的過程中產生惡性競爭、自相殘殺，拓展海外市場、加快產能輸出。近期南北車合并成“中國中車”就是一個典型案例。中國北車和中國南車在業務上高度重合，此前已經是全球第一大和第二大高鐵制造商，在海外業務拓展中屢屢出現惡性競爭，與國家鼓勵高鐵走出去的目標相悖，合并之后這一問題將不復存在。

第二種是行業內橫向的以強并弱，即按照業務相關度將一家虧損企業或者弱勢企業整體并入另一家優勢企業，做大做強央企的核心競爭力。比如2006年中谷糧油集團公司并入中糧集團有限公司，兩者在糧油貿易、物流、食品加工等主營業務上多有重合，而中谷的規模和實力遠弱于中糧，中糧一直是全球500強，總資產600億，遠高于中谷的100億。

第三種是縱向的產業鏈整合，即按照產業鏈的相關性將某個行業上下游企業重組整合，延伸產業鏈，將外部交易內部化，降低企業中間成本。比如2014年11月中國華孚貿易發展集團公司整體并入中糧集團。華孚集團并入后，中糧旗下的肉食、糖業和酒業實現“從田間到餐桌”的全產業鏈整合。以酒業為例，中糧通過華孚間接入主了酒鬼酒，中糧在產業鏈的上游有糧食和高度基酒的優勢、下游有渠道優勢，酒鬼酒在中游的白酒生產上有產品優勢，產業鏈上中下游整合之后產生化學反應。

第四種是主輔分離之后的網狀整合，即把相關央企中非主業資產剝離出來，然后整體與相關行業央企整合成新的獨立企業。經典的案例是電力領域的主輔分離。2011年國資委將國家電網和南方電網公司部分省級公司所屬的勘測設計企業、電力施工企業、裝備修造企業等輔業和中國水電建設集團、中國水電顧問集團重組，組建中國電力建設集團;同時將部分省級電網公司所屬的電力勘察設計、施工和修造企業和葛洲壩集團、中國電力顧問集團重組，組建中國能源建設集團。

第五種是科研院所注入央企集團，也算是央企整合重組的范疇。比如2009年中國紡織科學研究院為中國通用技術集團公司的控股子公司，中國農業機械化科學研究院并入中國機械工業集團有限公司成為其全資子企業。這種整合有助于發揮央企商業實力和科研院所科研實力的協同效應，一般對相關公司都會產生非常積極的作用。

三、央企整合大猜想之強強聯合：去偽存真

上述五種模式都有助于提高做大做強央企，提高央企的國際競爭力。但對打造龍頭效果最為明顯的還是第一種和第五種模式。李克強總理對本輪整合的定位也非常明確，“促進強強聯合，優化資源配置，有效解決重復建設、過度競爭等問題”，這意味著中央目前最為重視的還是第一種模式：強強聯合。

從客觀上看，這也是新常態下的必然選擇。目前國內面臨嚴重的產能過剩，必須依靠出口和產能輸出來化解，而在國際市場萎縮的背景下，只有通過提升企業的國際競爭力才能實現出口的高增長。而強強聯合的方式短期內可以避免內部的惡性競爭，打造國家品牌，對“走出去”效果最為明顯。

那么問題來了，哪些央企可能成為下一場“強強聯合”盛宴的主角?十八大以來央企合并共有三個案例，包括2013年中國二重和國機集團的合并、今年的南北車合并以及中電投和國家核電合并，我們可以從這三個案例中找出一些央企合并的規律：

第一，都是國家重點鼓勵走出去的行業，對出口的帶動作用明顯。南北車所處的高鐵行業曾被李克強總理多次出國推銷，核電領域也是與高鐵一樣的“出?！敝攸c領域。而中國二重和國機集團所處的大型機械制造也是中國出口增長最快、規模最大的行業之一，國資委一直希望打造可以與美國GE、日本三菱等企業競爭的世界級機械設備制造商，國機集團在合并之前就已經在不斷并購補血。

第二，都是有一定技術含量的高附加值行業，國際市場競爭不能只靠勞動力成本優勢，必須依靠強大的研發和創新能力。這一點上大企業顯然比小企業更有優勢，高鐵、核電和大型機械制造領域都是如此。

第三，中國在該領域的國際市場上已經有一定的市場影響力，或者有很大潛力。比如南北車已經是全球前兩大高鐵制造商，國機集團已經是除汽車行業外首家入選世界500強的中國機械工業企業，中國的自主核電品牌華龍一號也已經有能力參與國際競爭。

第四，合并企業屬于同一競爭性行業，通過整合可以實現合并同類項，避免惡性競爭。被合并的企業在業務上有很大重合，在國內基本是“南北分治”(很可能是從同一家央企拆分出來的)，在國外可能有過惡性競爭的經歷，比如南北車曾在海外投標中自相殘殺，造成國家損失。從國際經驗看，其他國家也大部分是國家品牌的競爭。

第五，屬于非生活性領域，面向的主要是政府或大型企業，壟斷之后對老百姓幾乎沒有影響。比如高鐵和核電，面對的客戶都不是老百姓，社會阻力比較小，而且即便成為市場唯一也很難在與政府買家的博弈中占得便宜。

總的來說，可能性最大的就是國家重點鼓勵走出去、高附加值、有一定國際競爭力、業內競爭比較需要國家品牌、非生活性領域的行業，將這些行業內的央企按照合并同類項進行整合。

下面我們特別關注一下建筑材料行業的整合預期：

中國建筑材料集團有限公司、中國中材集團公司

優勢：1)雙方在產品研發與生產上具有重合之處，可避免惡性競爭。2)提高行業集中度，化解產能過剩。當前水泥、玻璃等上游建材行業處于產能過剩狀態，兩公司整合后可以提高行業集中度，促進過剩產能去化。3)雙方存在優勢互補，中國建筑材料集團有限公司擅長水泥、玻璃、輕質建材、玻璃纖維等建筑材料，而中國中材擅長非金屬材料制造業、非金屬材料技術裝備與工程業、非金屬礦業三大產業。3)中國建筑材料集團有限公司擁有凈出口貿易和商業流通服務，整合后非金屬材料制造業、非金屬材料裝備與工程業、非金屬礦業走出去。 劣勢：1)建筑材料領域除這兩家央企外，還有眾多國企與民企，整合對提高行業集中度的作用有限。2)中國建筑材料集團有限公司旗下多家上市公司正開展的混合所有制改革尚未結束，給整合帶來了一定難度。