一.概念

1.海螺水泥屬于另一類極難估值的奇葩型企業(yè)，報價難度不在中國華融之下。華融體現(xiàn)的是大國企的老困難，即因管理與所有權(quán)分離，使控制權(quán)價值遠遠高于財務投資的價值，從而具有內(nèi)涵價值的二元性，這兩種價值什么時候能回歸也是投資者無法預測的。同樣，海螺水泥也存在嚴重的價值偏離，它的內(nèi)涵價值至少在市場報價的2倍以上，甚至在股災之前的投機狂潮里，它也沒能實現(xiàn)價值回歸，進而將價格壓得更低。如果有人問，難道你們在開價時都不看它的歷史數(shù)據(jù)嗎?則審慎投資人會反駁你，“業(yè)績好到不像是真的，那通常它就是假的”-市場對它的低預期也應被吸收進修正過的內(nèi)涵價值里，這是我們從給華融做IPO估值中得到的教訓[顯然正統(tǒng)的價值投資派會反對這一意見，因為倘若你與市場的預期一致，你就不會有安全邊際，因為升高的風險也已被吸收進修正過的內(nèi)涵價值里了，所以你更應該遠離，而不是抄底它們]。

2.海螺水泥價值二元性的根源，是盡管它屬于那種低附加值+重資本的傳統(tǒng)型企業(yè)樣板兒，但它的業(yè)績卻有著如同高科技，高護城河企業(yè)的穩(wěn)定亮眼表現(xiàn)，它的財務控制力和會計審慎，都像價值派撰寫的教科書般賞心悅目。如果你用貼現(xiàn)法，而不是對標法估值將會非常麻煩，因為它在一個夕陽產(chǎn)業(yè)里表現(xiàn)出那樣高的穩(wěn)定性與成長性，似乎違背我們的商業(yè)直覺-高成長性使余數(shù)過大，高穩(wěn)定性又使貼現(xiàn)率過低，再加上它就那么一丁點兒的債務，使最終的貼現(xiàn)值大到不可思議。如果我們不知道內(nèi)情，就不理解為何市場報價和我們的估算相去甚遠。

3.價值分析部分，各位投資人能看出我們已經(jīng)把宏觀經(jīng)濟風險加算在內(nèi)了，但它仍然不能將內(nèi)涵價值打下來，愛吹毛求疵的資本家可能會說，“這只能證明它不適合貼現(xiàn)法，所以價值投資絕不是普適性的”。[但市場失敗的例子比比皆是，索尼的估值過低是因為它的管理過時，體制缺乏效率，但只要對它的產(chǎn)品和技術(shù)前途稍有理解的人，都明白它的報價只相當于內(nèi)涵價值的添頭。它也沒能實現(xiàn)價值回歸，因為索尼找不到一位對技術(shù)和企業(yè)歷史有著深刻理解的商業(yè)天才來接管它-索尼和華融，是資本家的個人素質(zhì)，直接作用于企業(yè)內(nèi)涵價值的生動案例]

二.價值分析

1.我國水泥企業(yè)在經(jīng)濟減速階段處于兩難困境，由于海螺水泥總成本的60%是煤炭和電力，所以只要能源價格稍有上升(經(jīng)濟回暖或國際競爭)，它就有可能瞬間失去利潤[奇葩的是它直接買賣原料的毛利率比銷售成品高得多，可見水泥企業(yè)的附加值真的非常之低，而且單憑產(chǎn)品無法形成差異化競爭]，因此海螺水泥屬于能源依托型企業(yè)。眾所周知，在經(jīng)濟減速階段，能源企業(yè)的利潤應該都很微薄，它們受政策調(diào)節(jié)和補貼的力度太大，在面對泡沫破裂和資金鏈斷裂的風險時，政策制定者傾向于削減補貼和關(guān)閉項目，導致能源價格下跌。盡管成本下降貌似對水泥企業(yè)有利，但由于水泥企業(yè)的收入也依賴于鐵公雞項目和政府補貼，所以通縮必然是全行業(yè)性的，水泥企業(yè)的成本下降，不足以彌補收入縮水造成的利潤損失(產(chǎn)業(yè)政策的不幸在于，水泥和能源企業(yè)的鐵公雞客戶大體重合，這些客戶的購買力集體下降以后，水泥企業(yè)的損失未必比能源企業(yè)小)。反之若經(jīng)濟回暖，能源企業(yè)的產(chǎn)能回升也需要一個不斷的周期，因為融資力不足且訂單緊張的中小企業(yè)都倒閉了，當一波行情啟動時再重置它們的成本就有點兒高，這會造成能源價格的短期飆升，正與水泥企業(yè)的緊縮周期重合。判斷水泥企業(yè)在這期間的風險大小，主要看它有沒有超穩(wěn)定的客戶，供應商關(guān)系，以及融資能力和儲備大小。

2.我國水泥供應是否已經(jīng)過剩，必須一分為二來看。我國新頒布的《水泥工業(yè)大氣污染排放標準》已于今年7月開始實施(具體影響要等到年底的財務報告出來)，它的核心思路就是限產(chǎn)+提高排放標準，前者意味著水泥總產(chǎn)量的下降，即遏制絕對過剩，后者旨在消滅落后產(chǎn)能，平抑相對過剩，這兩種做法無疑將加大水泥企業(yè)的固定投資，維修折舊，并降低收入。改造完成后就基本解決了相對過剩的問題(其實就是通通關(guān)閉它們，這將開啟新一輪兼并浪潮，大企業(yè)的資本支出將會上升)，但整個水泥行業(yè)是否存在由鐵公雞拉動所導致的絕對過剩，由于我國產(chǎn)業(yè)政策對價格的扭曲作用，暫時還看不出來。如果沒有壟斷，補貼，地方保護，我們就能簡單通過終端產(chǎn)品，原料成本等關(guān)鍵指標的相對價格變化，來決定增加或減少投資。水泥企業(yè)無法擺脫對產(chǎn)業(yè)政策的依賴，鐵公雞和投資拉動都是計劃經(jīng)濟的遺跡，經(jīng)營者的才能，在經(jīng)濟上升期對內(nèi)涵價值的影響極其有限，卻要在衰退期承擔損失，因此對審慎投資人而言，如果他們已經(jīng)明確得出“鐵公雞項目將全面衰退”這一結(jié)論，投資水泥企業(yè)就絕非明智之舉，而不論該企業(yè)自身業(yè)績的逆周期性表現(xiàn)得有多強。

3.水泥的絕對過剩方面，去年全國水泥產(chǎn)量增加1.8%，即便不考慮跌價也已不能跑贏通脹，而且這還只是生產(chǎn)量，如果鐵公雞項目的需求縮水(但也不排除政策制定者逆勢上量的可能性)，則民營水泥企業(yè)今年的銷量必然下降，或銷量不變但價格下跌，或二者同時發(fā)生。但我們發(fā)現(xiàn)海螺水泥的決策卻是-盡管它在報告里提到宏觀需求萎縮是主要風險因素-收購湖南云峰，邵陽云峰，水城海螺，昆明宏熙，湖南國產(chǎn)實業(yè)5家水泥企業(yè)，可能想借熊市抄行業(yè)的大底，但除非海螺水泥自己能解決絕對過剩的問題，否則這么干只能擴大風險，增加成本負擔，因為可以被收購的企業(yè)要么是效益不行，要么利潤尚可但需擴大投入，無論哪一種都將在未來拖累海螺水泥的業(yè)績。管理層的思路就是甭管牛市熊市，只要有機會就擴產(chǎn)能，去年增加了18%，將近營業(yè)額增量的2倍。從銷售區(qū)域上看，東部作為銷售主力區(qū)域，這兩年顯現(xiàn)出衰落的跡象，中部勉強打平，而份額相對較小的西部，南部則實現(xiàn)了2成以上的增幅。南部的價格比中部高得多，可能因為我國南方市場化程度較高，而中部需求主要靠政策支撐，這說明海螺水泥依賴于產(chǎn)業(yè)政策，因此如果一帶一路和長江經(jīng)濟帶最終又淪為樣子貨，它的經(jīng)營將受到較大沖擊。

三.風險

1.上篇我在朋友圈里說，“一個在衰退行業(yè)里表現(xiàn)強勁，報價卻很低，乍一看又沒大毛病的企業(yè)，我傾向于不買，因為與商業(yè)直覺矛盾”。但如果我真的對這家企業(yè)的業(yè)務很感興趣該怎么辦呢?通常是考察它有沒有明顯的財務粉飾痕跡，比如應收應付是否正常，有沒有關(guān)聯(lián)企業(yè)幫忙倒賬，利潤率與同業(yè)相比是否過高，負債率是否過低等等，然后如果你有盡調(diào)資源就去查查這些異常表現(xiàn)的根源在哪兒。如果最后發(fā)現(xiàn)都沒問題，但報價仍然過低，而它又并不屬于流動性超低無人問津的企業(yè)，你就應該寧愿相信其中“必然有詐”，因為通常天上掉下來的餡餅，不會落到誠實勤勉的人頭上。下面我們就來看看海螺水泥的業(yè)績有多“反常識”。

2.海螺水泥的最驚人之處在于，盡管身處于一個限制性的，衰落中的行業(yè)里，其自身業(yè)績卻處于超穩(wěn)定狀態(tài)：它的凈資產(chǎn)收益率竟然高達18%，而且這是在負債率僅有32%的條件下實現(xiàn)的!607億元的銷售額比去年增長10%，經(jīng)常利潤更是增長16%之多，我們不清楚產(chǎn)業(yè)政策，或會計調(diào)節(jié)在里面起到多大作用(如果說產(chǎn)業(yè)政策能確保它的訂單量，但比它背景更硬的那些大國企卻要么虧損，要么凈資產(chǎn)收益率只有2%)，但這樣的成績甚至比那些從事虛擬經(jīng)濟且旱澇保收的金融機構(gòu)還要強得多。海螺水泥的現(xiàn)金比經(jīng)常利潤還多，所以從表面上看不出它24%的凈利潤存在水分，但經(jīng)驗告訴你這在高度商品化的夕陽產(chǎn)業(yè)里是不合理的。它還有一般大國企里見不到的，高水準的財務管理，去年一年還掉22億元貸款，同時現(xiàn)金反而多出24億元，從而使股東權(quán)益增長18%(我們好奇它是怎么做到的，這么強的財務能力經(jīng)營水泥廠似乎有點兒大材小用)，這使它能在資本市場疲軟的情況下用自有資金抄底經(jīng)營困難的競爭對手。即使算上并購，它每年的資本支出也只有90億元左右，因此能留下約20億元剩余，另外還有22億元的可出售金融資產(chǎn)，可用于還債，融資和擴張，我們估計這也是它在經(jīng)濟減速時仍然大肆并購的原因-保住它年均30%的凈值成長率!請注意這么高的增速已經(jīng)和中國華融處在同一級別，相當于30個月翻倍一次，這無疑是極為恐怖的，這讓它看起來根本不像一家水泥企業(yè)，而應該是擁有壟斷“黑科技”的高新技術(shù)企業(yè)-比如谷歌和蘋果，或承擔高風險的風險投資基金(一般的鐵公雞企業(yè)每年增長率也就3%到5%)-比如黑石。

3.在這種異常狀況下，貼現(xiàn)已經(jīng)沒有意義(貼現(xiàn)法只適用那些風險容易評估的企業(yè))，但我們姑且認為超出行業(yè)均值的10%屬于風險因素，于是貼現(xiàn)系數(shù)我們?nèi)?.15。去年它在衰退情況下依然取得10%的凈利潤增長，我們假設這是鐵公雞熊市的平均指標(反對者認為鐵公雞熊市里不可能再有利潤增長，但這明顯和海螺水泥的歷史表現(xiàn)嚴重不符)，而假設5年后它能恢復到它過去10年來的復利增長水平，即25%(超過了伯克希爾的復利水平，估值過高的癥結(jié)就在于此，但除非能證明它財務造假，否則海螺水泥在GDP增速高于7%時取得25%的年增長率也是大概率事件，相當于利潤不到3年就翻倍一次)，余數(shù)則以行業(yè)平均的5%永續(xù)增長下去，再減去三百多億的債務，最終得到3300億元的市值，合28倍市盈率。

4.顯然它之所以能貼現(xiàn)出這么大的一個結(jié)果，原因有兩個，一是過去10年的年復合增長率過于驚人，以復利累加下去就將余數(shù)推到2537億元的高位-僅余數(shù)就占了總市值的76%，它假設能使投資者相信，海螺水泥的業(yè)務擁有比蘋果和伯克希爾更高的周期對稱性。二是以傳統(tǒng)企業(yè)的標準衡量，它的債務水平又實在太低了，即便未來3年沒有任何增長，它僅憑經(jīng)營凈剩余也能清償債務，這不僅在夕陽產(chǎn)業(yè)，即便最強大的金融機構(gòu)里也沒有幾家能做到這一點(所以更有可能的是債務都被轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)企業(yè))。它優(yōu)異但怪誕的歷史業(yè)績，與市場對經(jīng)濟走勢的判斷相反，退一步說，如果我們假設它甚至有可能達不到10%的增速，將貼現(xiàn)率調(diào)整為20%，海螺水泥的估值立刻下降到2200億元，即20倍市盈率，但即便如此它仍然2倍于市價。

5.在這么短的時間里我們找不出它會計粉飾的證據(jù)，如果只看財務報表，可能只有占凈利潤七八成的應收+存貨稍顯可疑，這意味著一旦受經(jīng)濟沖擊銷售疲軟，它的利潤立即歸零。另外就是它的固定資產(chǎn)對權(quán)益占比高達82%，顯然這些資產(chǎn)的價格完全建立在對水泥產(chǎn)業(yè)的高預期，高溢價之上，它收購那些盈利低下企業(yè)的資產(chǎn)，消化后洗白為高價資產(chǎn)，從而放大凈值增長率，抬高股價，這也可能是它正在謀求整體出售的信號。如果投資者賭它沒有財務造假，這無疑是個穩(wěn)妥的并購套利機會，但正如開篇所言，它有悖于我個人的投資原則，所以我寧愿在市場不好的時候遠離那些可疑的企業(yè)，而不是像刷老公信用卡“血拼”的闊太太那樣，自以為隨處可見抄底的機會。