水泥需求景氣較弱,公司量增價跌。前3季度公司水泥銷量約1.87億噸、同比增約3.9%,其中3季度銷量約7150萬噸、同比增約9.1%。行業景氣低迷,公司前3季度噸均價(全收入口徑)同比降約40元/噸,3季度噸均價同比降約35元/噸。前3季度公司噸毛利(全收入口徑)同比降約28元/噸,其中3季度同比降約22元/噸。

3季度公司噸凈利降至歷史第2低位。前3季度公司噸凈利(全口徑)約33元/噸,同比降約15元/噸;3季度公司噸凈利(全口徑)同比降約19元/噸、至約19元/噸,在2009年以來的27個季度中僅高于2009年第1季度。

預計4季度水泥價格小幅提升為主。4季度最后需求期企業紛紛自律提漲,但今年行業旺季整體需求偏弱,漲價的可持續性及執行力度偏弱,預計整體將以小幅提升為主。

公司在手現金充足,資產負債率維持低位,整合行業實力強。期末公司在手現金約134億元、資產負債率約31%,將是行業下行期最后的勝出者;今年以來在江西(并購江西圣塔集團)、陜西(參股西部水泥)、安徽(增資淮海實業)等地均有整合動作。

海外水泥將是公司十三五的發展重心。公司已將發展視野投向海外,十三五規劃海外水泥產能約4000~5000萬噸,印尼、緬甸、老撾、柬埔寨、俄羅斯等國家的水泥布局穩步推進;目前印尼項目進展較快,增量貢獻值得期待。

維持“買入”評級。公司成本控制能力優異,國際化、國內整合有期待。預計2015~2017年EPS分別約1.63、1.83、2.28元/股。考慮公司國際化及國內整合預期,給予公司1.5倍PB(對應最新每股凈資產),目標價19.37元/股。