距離11月12日的兌付日越來越近，20億債務壓頂，山東山水或成為國內超短融違約首例。此外，山東山水還面臨26億的債券，明年一季度集中到期。

在多家機構分析師看來，破除該公司財務狀況危局，核心是解決母公司股東之爭，以恢復外部融資通道。

11月9日，中誠信國際信用評級公司下調山水水泥(235.36元/噸，0%)的主體信用等級為A-，同時下調其相應的存續債券債項信用等級，并將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

20億超短融兌付壓力“鑒于本集團目前的現金狀況以及本集團面臨的集資困難，山東山水能否于11月12日償付境內債務存在不確定性。本公司仍在探索各種集資方案，以使山東山水能夠償付境內債務。”

11月5日，香港上市公司中國山水水泥集團(0691.HK，下稱山水水泥)發布上述公告。其全資子公司山東山水在境內發行的2015年度第一期超短期融資券(債券簡稱15山水SCP001)，金額20億元，按時償付風險事件，或觸發該集團其他債務交叉違約。

山東山水是國內水泥行業的龍頭企業之一，主要從事水泥的生產與銷售。近幾年，隨著業務規模擴張，山東山水多次發行債務融資工具籌集資金。

截至目前，山東山水國內存續債券共6只，累計余額71億元。除上述20億超短融外，還包括8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3億元定向債務工具“14山水PPN001”。以上債券將于未來兩年陸續到期，其中26億元的超短融和中期票據，將需在明年一季度兌付。

此外，山水水泥還有5億美元的優先票據，將于2020年到期。根據相關規定，如境內主體超短融違約，境外債券也必須提前贖回。

對此，山水水泥稱，由于集團經營業務所在區域的經濟增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產能過剩，中國水泥市場競爭持續激烈，遂出現量價齊跌的局面。根據2015年中期報告，山水水泥營業收入下滑31.1%至50.64億元，凈利潤虧損10.96億元。截至9月末，山東山水賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力已告急。

11月9日，中誠信國際信用評級公司下調山水水泥的主體信用等級為A-，同時下調其相應的存續債券債項信用等級，并將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

數據顯示，截至9月末，山東山水總資產335.09億元，凈利潤虧損6.8億元，資產負債率為57.89%，比2014年底上升2.5個百分點。

不過，中信建投、國泰君安等多家機構分析師認為，由于企業基本面良好，資產負債率遠未到資不抵債的地步，本次超短融違約的可能性并不高。

“公司本身資產質量良好，技術、規模和品牌優勢均較為明顯。前期融資渠道通暢，一般通過借新還舊實現債務滾存，但近期融資環境惡化之后，公司下半年未能發行債券，導致本期超短融出現兌付危機。”中投證券表示。

股東博弈引爆風險

除財務狀況惡化，本次危機更重要的導火索來自母公司的控制權爭奪。

今年4月初，河南天瑞(224.17元/噸，0%)水泥及其關聯公司，通過香港股票市場，持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投資成為其第一大股東。

目前，山水水泥的股權結構是，原第一大股東山水投資退居二股東位置，持有公司25.09%股權;亞洲水泥(240元/噸，0%)和中國建材為第三、四大股東，持股比例分別為20.90%、16.67%。

近半年，該公司控制權的爭奪愈演愈烈。

按照公司章程，大股東可在董事會中派駐董事。不過，6月份以來，新晉大股東天瑞水泥屢次提出重組董事會，罷免現有全體董事，并委任其提名的多名董事。相關議案在兩次股東特別大會中，皆被否決或部分否決。

股東博弈，加劇該公司流動性風險，并成為對外融資的一大障礙。

今年4月份，大股東的變更，觸發了該公司境外債券的提前溢價償付。山水水泥宣布，2015年5月8日開始，以現金收購該公司所有未清償的2016年到期的優先票據。

8月份，亞洲水泥和中國建材決議，于若干先決條件達成后，將聯合收購山水水泥全部流通股。若要約意圖明確，同樣觸發該公司5億美元票據的提前兌付。

申萬宏源分析師陳康表示，國外債券發行制度對于公司管理權更迭等重大變化通常賦予強制性提前回購的保護措施，對于雙邊發債的發行人來說，管理權變動問題帶來的外部融資環境惡化可能更為嚴重，因此對于國內債券持有人更為不利。

山水水泥公告稱，“公司于2015年6月起已廣泛地尋求融資。然而，本公司所接觸的所有銀行及其他金融機構均表示其對于本公司管理層存在的不確定性，以及該不確定性對本集團業務及財務前景可能帶來的影響有所顧慮。”

外部融資受阻之后，山水水泥也寄望于大股東融資。

“天瑞集團提出協助本公司取得融資，但前提是需要撤換現屆董事會，以及天瑞的被提名人或委派加入董事會。”山水水泥宣布，將于11月25日再次召開股東特別大會，以考慮天瑞集團提出的決議案。

值得注意的是，股東大會召開時間在20億超短融兌付日期之后。同時，實際控制人的變更，亦將引發山水水泥境外5億美元優先票據的提前到期。

“本期債券違約與否，需看各股東方博弈結果，若某個或某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，則可解決公司兌付危機。”中投證券分析師點評。

在中信建投證券分析師看來，“由于目前信用事件已經常態化，預計該事件對債券市場整體影響較小，但對民營企業債和低評級信用債仍有一定沖擊，尤其建議投資者密切關注民營企業實際控制人由于反腐、股權之爭等出現變更，進而可能引發的企業經營風險和財務風險。”

國泰君安分析師徐寒飛進一步指出，水泥行業是2015年信用資質邊際上惡化明顯的行業之一，值得關注。