兩個交易日內，中誠信國際連發兩份降級公告，將區域水泥生產商山東山水水泥(235.36元/噸，0%)集團有限公司(下文簡稱“山東山水”)主體及相關債項信用等級由AA-降至A-再降至BB-。市場人士指出，山東山水20億元超短融到期日臨近，能否如期全額兌付極大程度依賴外部支持，在母公司深陷股權紛爭的背景下，存在極大不確定性。雖然最終債權人損失率未必很高，但投資者理應加大對公司治理風險的關注度。

連遭降級

據中國債券信息網披露，中誠信國際9日發布公告，決定下調山東山水的主體信用等級為BB-，下調“13山水MTN1”、“14山水MTN001”和“14山水MTN002”債項信用等級為BB-，并將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

就在該評級公告發布的前一個交易日(11月6日)，中誠信國際剛剛宣布，下調山東山水主體及上述三期存續期內中期票據債項的信用等級為A-，并將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。兩個交易日內，連發兩份降級公告，前后將山東山水的主體及相關債項評級下調了3個等級、9個子級，足見中誠信國際對山東山水信用狀況持續惡化的關切。

公開資料顯示，在今年9月進行的定期跟蹤評級中，中誠信國際給予山東山水的主體信用等級為AA，較此前的AA+微降1個子級。這也是2013年底以來，山東山水首次遭中誠信國際降級，但此后竟一發不可收拾，不到兩個月，中誠信國際已三度下調山東山水評級。

控制權紛爭是癥結

本月6日，山東山水發布15山水SCP001兌付風險提示公告，同時其母公司中國山水水泥集團有限公司(下文簡稱“山水水泥”)發布一系列公告，披露15山水SCP001兌付困境原因、后果以及11月25日將召開特別股東大會等信息，成為此次遭中誠信國際連續降級的導火索。

15山水SCP001是山東山水今年4月發行的超短融，規模20億元，全部本息應于本月12日兌付。公司財務數據顯示，今年前三季度收入下滑，凈利潤由盈轉虧，利潤總額虧損6.2億元，9月末賬面貨幣資金僅有6.99億元，依賴自身財務資源償還即將到期的超短融難度很大。而山東山水曾多次發行債務融資工具，目前存續債券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余額共71億元，除即將到期的20億超短融，未來半年內還有26億元債務到期。

行業景氣低迷、經營狀況惡化、業績明顯下滑自然是山東山水出現償債風險及信用狀況惡化的原因之一，但在第三方機構看來，母公司深陷控制權紛爭才是加速事態惡化的關鍵。

事實上，自2014年以來山東山水所在區域的水泥已出現跌價，公司盈利能力減弱，但在今年4月公司發行中期票據時，中誠信國際仍給予山東山水主體及中票債項評級為AA+。而在9月跟蹤信用報告中，中誠信國際明確提到，公司面臨控股股東及實際控制人變動的風險，并將保持持續關注。

中投證券報告指出，前期融資渠道通暢，可通過借新還舊實現債務滾存，但近期融資環境惡化之后，公司下半年未能發行債券，導致本期超短融出現兌付危機。至于山東水泥融資環境惡化的原因，山水水泥的公告并未諱言。山水水泥稱，該公司自今年6月起已廣泛尋求融資，但所接觸的金融機構均表示對該集團管理層存在的不確定性，以及由此可能對集團業務及財務前景可能帶來的影響有所顧慮。

中誠信國際亦在9日公告中指出，目前山水水泥控制權紛爭仍未解決，已經影響到山東山水業務和財務運作的正常進行，山東山水面臨極大的流動性風險，15山水SCP001的按期兌付極大地依賴于外部支持。

實際償付未必很悲觀

業內人士稱，15山水SCP001約定到期兌付日近在眼前，能否如期兌付需看母公司股東博弈結果。但即便15山水SCP001違約，實際損失未必很悲觀。

中金公司指出，山東水泥今年以來經營雖有惡化但仍屬正常范圍，距離資不抵債也還很遠，流動性危機主要是由股權紛爭導致的再融資斷裂引發，極端情況下變現資產兌付債務問題不大。

國泰君安分析師指出，本期超短融違約風險主要來源于短期周轉層面，最終違約損失率可能并不高，核心在于破解控制權之爭，恢復正常外部融資渠道。華創證券報告認為，本期超短融或許兌付不及時或不完全兌付，但預計最終大概率能得到全額償付。未來半年內即將到期的幾期債務，若控制權問題得到解決，預計兌付壓力也不大。

此外，國泰君安及中投證券等機構提示投資者，關注民營企業公司治理風險，尤其是實際控制人風險。在山東山水及前期的佳兆業、湘鄂情、雨潤食品、華通路橋等風險事件中，實際控制人出現問題均成為發行人出現信用風險的導火索或催化劑。