山水水泥是中國大型水泥企業，2008年在香港上市，也是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業。上市融資7年后的11月11日，這家公司宣布20億元超短融違約。為償還債務，山水水泥11日發布公告，將向開曼法院提交清盤申請，申請委任臨時清算人。這也意味著，山水水泥被推到了破產清算的邊緣。

對于這樣一家業內公認本身資產質量良好，技術、規模和品牌優勢均較為明顯的企業，會因為20億的債務，迅速走上破產清算道路?對此，有證券公司研報分析，任由違約成為事實，對各方股東并無好處，如果山水水泥某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，那么完全可以解決公司兌付危機，不至于走上清算的絕境。

事與愿違，山水水泥的確宣布試圖以破產清算方式來還債，并公開上演股權爭斗大戲。身為山水水泥第一大股東的天瑞集團在11月13日發布澄清公告，稱山水水泥清盤公告并未召開股東大會，也未經主要股東同意。該公告未征求天瑞集團意見，天瑞集團不同意這種做法。

對此有人認為，破產清算計劃或只是一次博弈，而博弈的三個利益組合對公司控制權的爭奪，才是此次債務危機的根源。山水水泥的一位高管也承認，公司目前負債率60%，不存在資不抵債的可能。

律師認為，如果破產清算計劃成行，依照國內破產清算的法規，只有在支付所有費用、償還債權后有節余，利益才能體現在股東身上，破產清算將是多輸。

20億債務違約引發連鎖反應 債權人紛紛上門討債

11日，山水水泥發布公告稱20億元超短融違約后，12日又在港交所發布的公告稱，中國建設銀行(亞洲)要求公司香港附屬公司中國先鋒水泥(香港)有限公司立即償還一筆5000萬美元的離岸貸款，并表明或采取法律行動;招商銀行要求山東山水水泥集團有限公司立即償還余額4.94億元人民幣的循環貸款。

記者注意到，以上僅為山水水泥收到的眾多債權人信函的其中兩件，山東山水20億元超短期融資券發生違約后，負面連鎖反應已被觸發。

此外，這起中國債券市場上發生的第六起違約事件，也引發山水水泥債券估值大跌，承銷商預警可能將有更多違約風險。對此，天津銀行發起的一支與其有關的資產證券化產品(ABS)被評級公司列入觀察名單，成為中國首例ABS產品的評級負面事件。

12日，山水水泥在回復債權人時指出，公司面臨集團因債權人行動而不穩定的風險，公司已提交清盤呈請及提出申請，以期共同臨時清算人(倘獲開曼法院委任)將同債權人進行協商，并推動達成一項符合全體利益相關者最佳利益的整體重組計劃。

如此看來，主導這場破產清算計劃的主角，一直在靜待開曼法院做出委任裁決，以期通過破產清算，獲得更多優質資產。

而身為山水水泥第一大股東的天瑞集團卻 “舉手反對”。大眾網記者注意到，天瑞集團在11月13日通過中債網發布澄清公告，稱山水水泥清盤公告并未召開股東大會，也未經主要股東同意。該公告未征求天瑞集團意見，天瑞集團不同意這種做法。

改革曾觸發股東內亂 多名高管幾乎同時辭職

山水水泥是中國第二大水泥企業，2008年在香港上市，成為中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業。在香港上市之前，山水水泥的管理層張才奎、李延民、董承田、王永平等9人作為登記股東，在香港設立中國山水投資有限公司(簡稱“山水投資”)。目前，在山水水泥發行股份當中，原為山水水泥第一大股東的山水投資持有25.09%。

根據公開信息顯示，目前山水水泥控股狀況為：天瑞集團占股28.16%，山水投資占股25.09%，亞洲水泥占股20.90%，中國建材占股16.67%，公眾股東占9.18%。其中，山水投資是山水水泥管理人員和員工的持股平臺。

2010年，山水水泥原董事長張才奎卸去總經理職務，由其子張斌接任總經理并開始實行內部改革，導致其與多名高管的矛盾直接爆發。2013年初，時任山水水泥副總經理的董承田等5人幾乎同時提出辭職，隨后，上述辭職高管開始聯合部分職工開始維權，稱張才奎侵占職工權益。

2014年11月，山水水泥6名前高管和2095名職工將前董事長張才奎起訴到香港高等法院，認為上市前的信托計劃侵吞了員工股份，向法院申請“禁制令”和“接管令”。2015年5月20日，法院做出裁定，將山水投資持有的約43.29%股份轉由安永會計師事務所托管。

原第一股東喪失控制權 股權爭斗觸發債務提前兌付

在山水水泥內亂之際，同樣在香港上市的河南水泥企業中國天瑞水泥，于2015年4月通過其全資子公司收購了中國山水28.16%的股權,替代山水投資成為第一大股東。6月18日，天瑞向山水水泥提出召開股東特別大會的要求，公告顯示，天瑞要求罷免除非執行董事李冠軍以外的全部董事。但天瑞提名的5位董事候選人全部在7月29日的股東大會中遭否決。

9月2日，天瑞再次向山水水泥提出要求召開股東特別大會，提議罷免包括張才奎、張斌在內的六名董事，同時提名來自天瑞的五名管理層加入董事會，其中包括天瑞集團董事長李留法、中國天瑞水泥行政總裁李和平等。10月13日，山水水泥股東特別大會在香港召開，會上，由天瑞提出的罷免現任董事的諸項決議中，罷免張斌、曾學敏和沈平的董事職務三項決議案均未獲通過;同時，罷免張才奎、李長虹和吳曉云的決議案則獲通過;但天瑞此前提名的五名董事均未獲委任，中國建材與臺企臺灣亞洲水泥委派的董事當選進入山水水泥董事會。目前，山水水泥的董事會為中建材、亞洲水泥以及張才奎父子的代表所占據，上述對山水水泥進行清算以及債務重組決定也來自上述三方代表所構成的董事會。

媒體稱，天瑞集團的這一舉動得到了山水水泥托管人——安永會計師事務所事實上的支持，安永會計師事務所提出的改組董事會提議。但上述議案遭到山水水泥第三大股東亞洲水泥、第四大股東中國建材及現任管理層的公開反對。7月20日，中國建材與亞洲水泥共同提出自愿現金全面收購要約。

大眾網記者了解到，8月12日，中國建材公告稱，臺灣亞洲水泥(持股20.96%)董事會及中國建材(持股16.67%)董事會同意，擬對山水水泥股份做出要約收購，以收購山水水泥已發行股本內之全部發行流通在外股份。

中投證券研報分析，天瑞集團收購中國山水28.16%的股權,替代山水投資成為第一大股東，這觸發了母公司中國山水水泥集團有限公司4億元美元債提前兌付,使得母公司現金流急劇緊張;不僅如此，若臺灣亞洲水泥及中國建材要約意圖明確公告,將再次山水水泥觸發5億美元債的提前兌付,這可能進一步加劇中國山水水泥現金流壓力。

11月5日，山東山水水泥集團有限公司公告稱，因母公司中國山水水泥集團有限公司涉及控制權糾紛等多方面原因，觸發了4億美元票據的提前償付，并導致評級下調，同時水泥行業整體市場低迷導致公司財務狀況惡化,公司資金鏈十分緊張。

中投證券研報分析，股權之爭一方面影響了中國山水水泥的正常經營,債務提前到期增大了整個集團資金壓力;另一方面，股權結構不穩定,中國山水及公司面臨的融資環境明顯惡化,債務滾存變得困難。

破產清算計劃或只是一次博弈 資產清算后對股東并無好處

在這張股權爭斗網中，其實可以清楚看到利益捆綁者是如何組合的：

疑似組合1：安永會計師事務所與天瑞集團。據了解，今年5月，香港法院做出裁定，將山水投資持有的約43.29%股份轉由安永會計師事務所托管。安永會計師事務所隨后提出的改組董事會提議后，作為山水水泥第一大股東的天瑞集團，連續兩次要求罷免除原來的董事，均告失敗。目前天瑞集團仍無一人進入山水水泥董事會。

疑似組合2： 中國建材與亞洲水泥。據了解，亞洲水泥持有公司20.90%股權，位居第三大股東;第四大股東為中國建材，持股比例為16.67%。兩者共同持有山水水泥37.57%的股權。亞洲水泥是總部位于臺灣的臺資企業，在大陸擁有多家水泥企業;中國建材則是國資委管理的中央企業。

疑似組合3：張才奎父子的山水投資。公開資料顯示，山水投資持有公司25.09%股權，位居公司第二大股東。目前張才奎已被罷免，退居幕后，而其子張斌仍為執行董事。

民生證券在11月9日發布的研報指出，山水水泥2012年-2014年收入規模在150億-165億元人民幣左右，年凈利潤分別為15億元、10億元、3億元。2015年上半年才出現首虧，與之前出現兌付危機的眾多企業比起來，企業資質不算很差，尚未到山窮水盡的地步。

的確，山水水泥是業界公認的資產質量良好，技術、規模和品牌優勢均較為明顯的企業。中投證券研報認為，若某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，則可解決公司兌付危機。

然而現階段，誰最有可能提供增資救助呢?又會是誰能在破產清算計劃中獲得最大利益呢?對此，外界有人認為，破產清算計劃只是一個“奇招”、只是一次“博弈”。

山水水泥一位高管11月12日表示，公司目前負債率60%，不存在資不抵債的可能，之所以申請清算，主要是公司流動性無法償還12日到期的短期債券。他表示，公司目前生產經營仍然正常，從有利于各方的角度而言，保持公司管理層穩定應是主流。“清算是解決公司當前困難的辦法中，對各方最好的一個。”該高管表示，希望各股東謹慎考慮控股權爭斗的后果，權衡利弊，做出合理的選擇。

北京大成律師事務所律師張玉成表示，依照國內破產清算的法規，企業資產在清算后，優先償還債務的順序是，破產工作產生的費用、企業所欠職工工資和勞動保險費用、企業所欠稅款、企業所欠款項。而股東的權益，只有在支付上述所有費用、償還債權后有節余，才能體現。從這個意義上講，當企業資產較少時，股東的權益將大大受損。

中投證券研報則分析，天瑞水泥持股比例最高,但難以入駐董事會,無法獲得控制權,持股成本高且收購資金的融資成本高(成本在4-6元),持續僵持恐怕非其最優選擇;中國建材及亞洲水泥持股成本低(成本小于3元)、合計持股比例高,并非常渴望獲得中國山水的優質資產,且并不愿意看到中國山水陷入持續的經營和財務危機,因此,通過救助并進一步鞏固持股比例將為其最優選擇;山水投資及張才奎持股比例不高,且面臨員工、其他創始人等利益相關方的多方壓力,難以再控股中國山水,退居小股東并以合適的價格出讓全部股權可能為其最終選擇。

不過，達到各方均愿意妥協的均衡點仍需時間,多方博弈暫難結束,中國山水水泥以及公司后期的控制權情況，以及破產清算計劃能否實施，仍需持續關注開曼法院做出的裁決和山水水泥25日召開的股東大會。