最近山水水泥子公司山東水泥超短融違約事件受到市場關注，山水水泥股東之間的博弈也不斷上演，就在山水水泥申請清算聆訊結果公布前，大股東天瑞水泥和亞洲水泥先后發出有條件的幫助承諾，再次上演一番叫板架勢。業內人士分析，山水水泥未來仍然撲朔迷離，大股東博弈仍然將繼續，山水水泥以及子公司未來形勢仍不明朗。

“在境外注冊的山水水泥主動申請清盤，并不會直接引起國內經營主體進入破產程序。目前力促山東水泥進入破產重整程序更有利于最大限度保障債權人自身權益，但目前山東水泥離進入破產重整程序仍有距離。”

停牌半年以來，山水水泥的股權爭奪戰已公開化。子公司山東水泥20億超短融宣布違約后，驚動境內外債券市場及相關金融機構。

這場博弈的最新進展是，兩大股東隔空喊話，均表示愿意有條件提供貸款。此番是峰回路轉，還是山水水泥股東另一輪拉鋸戰的開端?

結果依然撲朔迷離。中金公司析認為，山水事件后續演化的路徑還有很大不確定性。違約對估值和市場產生的負面影響，可能會大于今年前期違約的其他債券。

控制權之爭一波三折

山水水泥子公司20億超短融違約后，股權爭奪已搬上臺面。

11月18日，外媒報道，亞洲水泥同意向山水水泥提供8億美元的有條件貸款，該融資計劃是償還2020年到期美元票據的最佳方案。目前，亞洲水泥持有山水水泥20.9%股權，為第三大股東。

此舉被市場認為，是對山水水泥大股東天瑞集團的叫板。

前一天，天瑞水泥在港交所發布公告表示，控股股東天瑞集團愿意向山水水泥提供股東貸款，或讓天瑞集團作為共同擔保人為山水水泥籌集第三方資金，以贖回上述美元票據。

遭遇抵制的天瑞集團是新來的“野蠻人”。今年4月，天瑞水泥及其關聯公司，通過香港股票市場，持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投資成為其第一大股東。

按照公司章程，大股東可在董事會中派駐董事。不過，這位新晉大股東6月以來屢次提議重組董事會，罷免現任董事長張斌在內的全體董事，并委任其提名的李留法等多名董事。

若相關議案通過，山水水泥實際控制權將從張才奎、張斌父子手上，轉移至天瑞集團。

然而，原股東聯袂反擊的力量不容小覷。7月21日，中國建材發布公告，稱已與亞洲水泥聯合向山水水泥發出信函，正考慮聯合以有條件全面要約收購。中國建材目前持有山水水泥16.67%股權，為第四大股東。

事實上，在7月29日和10月13日舉行的兩次山水水泥股東特別大會中，更換董事會的提案均遭否決。

在此期間，山水水泥財務狀況出現進一步惡化。在市場看來，公司控制權的爭奪是主要導火索。

公告顯示，4月份的大股東變更，觸發了山水水泥境外4億美元票據的提前溢價償付。山水水泥11月在中國貨幣網公告稱，這是導致公司資金鏈緊張的原因之一。

11月11日，山水水泥宣布，其子公司山東水泥20億元的超短融債券違約，進一步激化股權博弈。

山水水泥表示，為降低交叉違約后因債權人訴訟導致的不穩定風險，決定向開曼群島大法院申請清盤;同時，公司申請委任臨時清算人。

兩天后的11月13日，天瑞集團在中債網公然反對清盤。天瑞集團公告稱，“山水水泥發出清盤公告并未召開股東大會也未經主要股東同意，當然也未征求我們的意見，我們不同意這種做法”。

實際上，踏上違約路之前，山水水泥曾向新晉大股東求助。

“天瑞集團提出協助本公司取得融資，但前提是需要撤換現屆董事會，以及天瑞的被提名人或委派加入董事會。”山水水泥宣布，將于11月25日再次召開股東特別大會，以考慮天瑞集團提出的決議案。

目前，劇情反轉，天瑞集團和亞洲水泥均表示愿意出手相救。

對此，國泰君安分析師認為，爭端雙方在此敏感時點相繼表態愿意為山水水泥提供有條件償債支持，應該是為了影響開曼法院聆訊結果向自己有利的方向發展，如獲取對公司控股權，但客觀上有利于債券最終兌付。不過上述承諾都帶有很強的條件，另外即使條件滿足承諾人最終是否真正愿意以及有能力提供支持都還具有一定不確定性。

后續撲朔迷離

股東博弈的結果撲朔迷離，事件持續演變。

除20億超短融債券外，山東水泥的債務還包括8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3億元定向債務工具“14山水PPN001”。以上債券將于未來兩年陸續到期，其中26億元的超短融和中期票據，將需在明年一季度兌付。

宣布違約后，招行已針對相關循環貸款發出提前到期并要求立即償還的函件，建行也要求立即償還一筆5000萬美元的離岸貸款。興業銀行則召開山東水泥2013年第一期中期票據持有人會議，近期將審議相關處置議案。

山水水泥表示，集團已收到境內外債權人諸多查詢和函件，董事會成員也已經就申請與部分債權人進行了溝通討論，并請山東水泥所在地的濟南市政府協助處理。

11月16日晚，山水水泥公告發布4種可能處理方案，包括向現有股東或其他投資者發行股份、對集團部分資產重組、對集團部分資產進行證券化，以及這三種思路的組合方案。

11月16日，標準普爾評級服務宣布，將山水水泥的長期企業信用評級從“CC”下調至“違約(D)”，并將該公司的大中華區信用評級體系長期評級從“cnCC”下調至“違約(D)”。

中投證券認為，“在境外注冊的山水水泥主動申請清盤，并不會直接引起國內經營主體進入破產程序。目前力促山東水泥進入破產重整程序更有利于最大限度保障債權人自身權益，但目前山東水泥離進入破產重整程序仍有距離。”

國泰君安則指出，山東水泥在超短融違約之后于11月13日提前償還了一筆2億元的CLO資產池貸款本息。據此推測，如果法院在2016年5月13日前受理發行人破產重整，則此項償付存在被撤銷的可能從而利好債券持有人，不過此事項不確定性更大。

中金公司分析認為，整體而言，山水事件后續演化的路徑還有很大不確定性，而山水整體進入破產清算是一種相對極端而且對股東各方都未必有利的結果，目前就斷言山水很快將進入破產清算言之尚早。從市場影響角度看，由于山水涉及的存續債券很多，持有的投資者數量也較多，其違約對估值和市場產生的負面影響可能會大于今年前期違約的其他債券。