【水泥人網(wǎng)】2017年，在水泥價格持續(xù)攀升的背景下，水泥板塊全年錄得24.91%漲幅，在白馬行情中頗為亮眼;究其原因，水泥股上漲源于錯峰限產(chǎn)常態(tài)化所導致的行業(yè)景氣周期延長。
短期來說，盡管節(jié)后開工恢復進度偏慢，導致周期板塊普遍出現(xiàn)調整(部分也與以老板電器(002508)為代表的白馬股四季度業(yè)績低于預期有關)，但隨著3月底4月初復工高峰的到來，預計周期股將出現(xiàn)反彈行情，行業(yè)集中度最高且整體盈利尚可的水泥板塊值得期待。
供給常態(tài)化收縮延長景氣周期
可以明確的是，需求端復蘇并非本輪水泥行情的主導因素。2017年實體經(jīng)濟出現(xiàn)了周期性弱復蘇，從水泥的三大消費來源房地產(chǎn)、基建以及農(nóng)村來看，不僅有房地產(chǎn)的階段性復蘇，而且有基建的托底，整體需求的確有可圈可點之處，但未到全面開花之時。
從人均水泥消費角度看，當前國內(nèi)平均每人每年消費量已達1.7噸，相比之下美國平均每人每年僅消費0.26噸;但隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化率的進一步提高，水泥需求見頂回落仍無可避免，例如當前階段未開通高鐵城市的數(shù)量已經(jīng)越來越少。
本輪水泥行業(yè)景氣周期延長的根源在于環(huán)保壓力下錯峰限產(chǎn)的常態(tài)化。以往錯峰限產(chǎn)的區(qū)域主要集中在秋冬季空氣污染嚴重的北方地區(qū)，如2016年限產(chǎn)政策重點區(qū)域位于華北的“2+26”城市，實際上華東水泥產(chǎn)量不減反增。2017年開始，采暖季水泥限產(chǎn)區(qū)域從華北進一步延伸至華東乃至全國，從而導致水泥供應出現(xiàn)超預期收縮，2017年11-12月華東水泥產(chǎn)量環(huán)比分別減少4%、29%，去年四季度水泥迎來全面的漲價周期，價格上漲帶動行業(yè)景氣度創(chuàng)5年新高。
環(huán)保壓力下錯峰限產(chǎn)的常態(tài)化將驅動行業(yè)盈利中樞上移，目前需求端明顯缺乏彈性，行業(yè)高盈利能否持續(xù)的核心因素在于限產(chǎn)的執(zhí)行情況，以目前嚴峻的環(huán)保形勢來看，限產(chǎn)大概率延續(xù)常態(tài)化。
春季開工潮驅動板塊反彈
春節(jié)前后，水泥庫存上升以及價格回落本應是預期內(nèi)的，但近期市場對包括水泥、鋼鐵、煤炭等周期股均有所擔憂，表面上看起源于以老板電器為代表的地產(chǎn)鏈白馬龍頭業(yè)績不達預期，實際上是擔憂春季復工后終端需求有所回落。
總的來講，目前周期品的下游終端需求確實還沒大規(guī)模啟動，主要有兩方面的原因：首先，部分地區(qū)節(jié)后還出現(xiàn)降雨降雪等惡劣天氣;其次，今年春節(jié)較晚導致復工期剛好趕上重要會議敏感期。實際上，筆者通過產(chǎn)業(yè)鏈調研發(fā)現(xiàn)，不少周期品生產(chǎn)商及貿(mào)易商對今年全年預期其實是比較樂觀的，這意味著復工高峰到來時，市場的悲觀預期將得到修正。
整體而言，今年水泥板塊仍會有階段性的投資機會。首先，即便春節(jié)前后水泥價格出現(xiàn)一定幅度的回落，我們?nèi)詰吹浇衲甑静坏氖聦?，這背后反映了產(chǎn)能緊平衡背景下水泥行業(yè)景氣度的持續(xù)向上。更關鍵的地方在于，2017年以來，全國水泥庫存呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，達到了近年來的最低水平，這意味著只要需求不出現(xiàn)較大程度的下滑，今年水泥板塊整體的盈利中樞仍有望進一步抬升：即接下來春季開工旺季到來之后，以水泥股為代表的周期板塊很可能出現(xiàn)修復性行情。
水泥投資還看華東板塊
從區(qū)域來看，水泥板塊上市公司大體分布在西北、華北、華東以及華南。其中，由于采暖季污染嚴重，北方地區(qū)歷年來受到限產(chǎn)的次數(shù)最多，與此同時，北方地區(qū)冬季時間較長不利于施工，因而產(chǎn)能彈性較小;華東地區(qū)沿海輻射面積巨大，且所處區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較快，對水泥仍存在較大需求;南方地區(qū)需求同樣旺盛，不足之處在于僅塔牌集團(002233)一家上市公司。除此以外，橫向對比來看，華東地區(qū)水泥股更具估值優(yōu)勢，因而歷來是各大券商研究所的首推之選。國君建材團隊認為，水泥板塊首選為海螺水泥(600585)，只有海螺企穩(wěn)其他小水泥公司的股價彈性才會出來，而小水泥彈性龍頭則是萬年青(000789)、上峰水泥(000672)等。
先看行業(yè)龍頭海螺水泥，這是一家?guī)缀跛腥潭紵嵬频陌遵R水泥股，過去半年基本每個月機構給出的盈利預期都在上調，目前市場對公司2017年歸母凈利潤的一致預期中值落在155.59億元，2018年則為177.12億元，對應PE分別為11.1倍、9.6倍。作為全球最大的單一品牌水泥供應商，公司依靠著名的“T型”戰(zhàn)略，成為了國內(nèi)成本最低的水泥制造企業(yè)。(所謂“T型”戰(zhàn)略，指的是借助長江水路和東部海岸線共同形成的水運航道，將安徽海螺的熟料資源與華東區(qū)域對水泥需求最旺盛的沿江、沿海區(qū)域連接起來。)有別于傳統(tǒng)水泥企業(yè)熟料生產(chǎn)基地與粉磨站相結合的生產(chǎn)模式，海螺水泥在石灰石集中的區(qū)域設置熟料生產(chǎn)基地，利用水域運輸后至終端市場的粉磨站，從而突破了水泥原本運輸半徑小的局限，實現(xiàn)了華東地區(qū)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)擴張。憑借“T型”戰(zhàn)略和規(guī)模效應，海螺水泥多年來一直處于成本曲線的底端，以2016年數(shù)據(jù)為例，其完全成本較行業(yè)平均水平要低20-30元。
從市場關注角度來看，機構熱捧海螺主要有三方面的原因：一是當前價格對應估值的安全邊際較高;二是低庫存背景下水泥價格的上漲仍將推升盈利中樞;三是長期市值增長空間還可看骨料及混凝土業(yè)務的擴張。首先在安全邊際方面，公司自2010年資本開支高峰后，自建產(chǎn)能逐年減少，目前僅依靠并購的方式擴大市場版圖，因此現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯改善，2014年至2016年保持了30%左右的分紅比例，隨著近兩年盈利能力的改善，未來分紅率還有進一步提升的空間;其次，在盈利方面，公司2017年水泥價格均價在270-280元之間，經(jīng)過春節(jié)淡季回調后，目前出廠價不含稅仍高于去年均價，考慮到2月份一般是全年價格的最低點，低庫存下全年價格中樞仍有望較去年有所提升，從而為2018年的業(yè)績增長奠定了基礎。根據(jù)預測，其2018年估值僅9.6倍。最后在長期空間方面，海螺正在復制國際水泥巨頭縱向整合的發(fā)展路徑，將產(chǎn)業(yè)鏈從單純的熟料/水泥業(yè)務延伸到了骨料及混凝土業(yè)務。
再看彈性較大的小水泥龍頭萬年青。公司產(chǎn)能其實全部集中在江西，占全省產(chǎn)能的24%，但其業(yè)績彈性與華東區(qū)域有較大關聯(lián)，這源于江西水泥行業(yè)同時受省內(nèi)供給格局以及華東區(qū)域景氣聯(lián)動影響。目前江西省前五大水泥企業(yè)市場集中度高達76%，其中贛北沿長江一帶受華東影響，當華東價格上漲景氣提升同時，輸入贛北的熟料自然減少，因而推動贛北地區(qū)水泥價格的上漲。而在贛南地區(qū)，由于市場集中度更高，因而幾大寡頭的議價能力更強。整體上看，受省內(nèi)工業(yè)化及城鎮(zhèn)化需求影響，江西水泥產(chǎn)量居全國中上游，增速同樣居前，而公司省內(nèi)份額行業(yè)第二，意味著享有較高的價格彈性。根據(jù)預測，公司2017年、2018年歸母凈利潤分別達到4.92億、6.12億，對應估值為13.45倍、10.81倍。（紅刊財經(jīng) 特約作者 葉文輝）