我們在這篇報告里試圖購建一個不同時間跨度的水泥分析框架，圍繞競爭優勢、定價、周期性三個角度展開討論，得出水泥企業的長期競爭優勢來自于低成本的領先戰略，定價從無序競爭向有序的寡頭壟斷過渡，周期性從 2015 年以來明顯減弱，季節性增強。短期看庫存，供給收緊造成庫存階段性緊張是歷史上多輪價格快速拉漲的基礎;中期看地產，地產在建筑業下游需求中波動最大，決定水泥整體消費量;長期看人口，水泥最終是跟隨人口活動，跨區域人口流動、區域人口自然增長率、城鎮化水平決定了水泥長期空間。重點推薦海螺水泥。
行業α的來源是低成本的競爭優勢
水泥是同質化程度高的基本建筑結構材料，用量龐大，幾乎沒有同等體量的替代品。水泥企業的競爭優勢來源于低成本，依賴于工廠選址、生產規模、設備技術、物流運輸、管理水平等。競爭優勢的具體體現是在行業景氣上行期獲得更多的擴張機會，行業景氣下行期保持較高的產能利用率搶占市場份額。經過精心選址、有物流運輸優勢的大型的熟料基地建成投產后，在區域市場具有較強的排他性。
水泥周期性削弱，季節性強化
水泥周期來源于下游地產周期以及產能擴張周期的共振， 與鋼鐵煤炭類似，水泥也是較典型的價格型周期品， 當產能利用率接近設計滿產時， 價格具有較大的拉漲空間。從 2015 年以來的一輪周期表現出與以往不同的特點，由于下游地產需求穩定性提升， 波動減小， 另外嚴格控制新增產能，所以我們認為水泥周期性在削弱。但是由于水泥庫存設計容量較小，無法平滑季節性的供求矛盾，所以季節因素帶來的波動在增加。
復盤海螺 20 年，領跑行業，兼具成長與價值的典范
海螺快速發展的 20 年，對大機遇敢于主動出擊，但對超過能力范圍的新領域，每邁出一步都很謹慎。從華東起家，轉戰中南、西南、西北，在新型干法線高速發展期快速投放產能，形成較強的規模、成本優勢，善于把握國家產業政策，在新增熟料線禁入后，轉而開始兼并收購，穩定提升市占率，另外對產業鏈上下游的延伸非常謹慎，在看到骨料明確出現機會后大力擴建產能，而對混凝土的態度則相對謹慎。
海螺股價未來驅動力：集中度提升，過剩產能退出
股價驅動力源于：( 1)業績類，銷量驅動，如 2002-2004，價格驅動，如2010-2011 以及 2016-2017 年;( 2)估值類，如 2005 年股改流動性提升，2007 年大牛市氛圍， 2008 年“四萬億”。展望后市，我們認為公司的股價的驅動力來源于：( 1)行業自律穩定價格，市占率提升，并購帶來銷量穩定增長;( 2) 過剩產能實質退出，行業估值中樞抬升。
風險提示：跨省產能置換超預期，地產調控趨嚴，地產投資下滑超預期。