而近期，水泥也開啟新一輪的漲價周期，全國水泥價格指數現已突破5月旺季最高值，但令人意外的是股價卻背道而馳地向下。這種現象還會持續嗎?接下來水泥股的投資機會又在哪里?如何看待水泥股的“周期”?
“夕陽”行業也有大牛股
隨著中國經濟進入低增速時代，我們的“投資方法論”也要升級，看起來夕陽行業的水泥、家電都走出了翻倍大牛股。因此，“經濟新周期”下選擇賽道比以往更為重要。增量市場看產業景氣度，存量關注競爭格局。
水泥看似是一個“大老粗”的毫無差異化的夕陽行業，但為什么這兩年還出現了如此巨大的投資機會呢?筆者在美國生活時發現，一個國家經濟進入低增速時代后，大量龍頭公司因為擁有了壟斷經營權，反而利潤逐步上升。成熟的產品比如糖果食品喜思糖果，芒格用這筆投資完全改變了巴菲特的投資理念：用合理的價格買好公司，而不是去“撿煙蒂”買便宜貨。喜思糖果這個品牌能夠輕而易舉地將每磅糖果提高10美分。1972年巴菲特投資的喜思糖果，這個品牌能輕而易舉地漲價，單價年均復合增長率為5.35%，35年間價格提高了6倍多。
回到水泥這個產品上，筆者在2017年發現了水泥漲價的拐點，上峰水泥在3年時間凈利潤高達85%的增幅引起了筆者的注意：2016年毛利率為20.25%，2017年為34.96%，2018年為46.7%，2019年為49.8%，遠高于行業平均水平。同時，漲價后的營業總收入逐年上升，比如2019年總收入比2018年還增加了39.7%
這一定是行業競爭格局發生了變化，帶來了“壟斷型”利潤。資本市場為何追捧漲價題材?我們算一筆賬就知道：如果產品價格提升50%，在銷量不變的情況下，凈利潤增長高達100%，可見漲價對凈利潤的貢獻之大。夕陽行業沒有投資機會這是一種誤判。
我們都知道，水泥產品同質化很嚴重，那為什么又能做到壟斷?事實上，在我們的常識中，高利潤的產品只靠研發創新、品牌溢價，其實還有一種是被大家忽略的——區域經營特權。水泥是一個產品差異不大，但區域銷售市場差異巨大的“短腿產品”。
水泥據稱最早是古羅馬人發明的，至今已有數千年，但水泥產品的兩個特征一直未變：一方面是運輸半徑。水泥行業有“地圖效應”，水運500公里，陸運200公里，超過距離成本就不劃算，所以跨區域價格戰就很少出現。水運的成本最低，所以長江一帶容易出水泥龍頭公司;另一方面是不容易做庫存。水泥遇水容易變石頭，這決定了企業庫存1個月左右，一旦遇到需求爆發就會供不應求。
因此，具備區域特色的投資，最容易找到細分龍頭。水泥有運輸半徑差異，同樣我們在投資牛奶行業的時候發現，奶源也有運輸成本的半徑，疫情背景下，今年的低溫奶漲幅就大于常溫奶。低溫奶需要冷鏈運輸，所以區域奶中的“低溫奶”有成長空間，比如區域性乳企業新乳業(西南)，光明(華東)等。
水泥短期遭遇“估值”和“時機”難題
水泥已經漲了3個多月，8月/9月至10月上旬，水泥價格表現均強于去年同期。10月，傳統冬季大氣污染防治工作“停工令”，疊加部分項目年底趕工，本周華東地區水泥均價為490.4元/噸，較一周前繼續漲了2.38%，而多數水泥企業水泥庫存降至2-3成，水泥廠門口出現了排長龍的景象。
一邊是漲價的情景，另外一邊是水泥公司股價下跌，是什么原因導致的呢?投資一家公司要看三要素：“估值、品質、時機。”當一個公司股價下跌，我們要從這三個方面去做“體檢”。這次三季報水泥板塊的下跌，主要是短期遭遇了“估值”和“時機”上的問題，而龍頭公司的“品質”是繼續向上的。
今年水泥從8月開始漲價，比往年提早了1個月時間，從8月一直漲到10月，但股價發生背道而馳的情況，主要有兩個方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行業，是最快能體會到經濟脈搏的。10月19日公布的經濟數據顯示，三季度實際GDP當季同比增長4.9%(Wind一致預期為5.2%)，預期差的還來源于，二季度GDP增速3.2%高于市場預期的2.9%，也就是說，市場之前過于樂觀。
再看細分項，1-9月基建投資(不含電力)累計同比增長0.2%，低于市場預期。權重行業看，主要是鐵路/水利投資累計同比分別回落1.9、0.3個百分點導致的，而公路/公共設施投資邊際小幅改善。
一方面因為今年疫情以及夏初汛情的影響復工復產速度;另外一方面棚改資金分流和地方投資動力有所不足，上半年山東水泥需求下跌了20%左右。雖然水泥價格一直在上漲，但以上因素引發了市場對未來需求不足的猜想，出現了市場短期對水泥板塊預期下落殺估值的情況。
其次是時機方面。三季報披露窗口是機構調倉時間點，在漲幅較大且業績不夠明朗的情況下，部分機構主動權益基金有短暫調倉，保凈值的動機。
水泥很難普漲把握優質龍頭
水泥投資已經進入下半場，普漲很難，機會在區域龍頭上，這里面有“分歧”才有預期差。A股適合價值投資的一個重要原因是市場的“非理性”，短期因素能帶來巨大的價格波動，這往往也是好公司給出好價格的時間點。筆者認為水泥股下行空間不大，接下來從周期、比價、增長點三個方面進行分析。
第一，龍頭水泥公司已經是弱周期。這是投資水泥12年來經歷的第四輪周期，上一輪景氣周期是2015年1季度至2018年三季度(歷時3年半時間)，再上一輪景氣周期是2013年1季度到2014年3季度(歷時1年半時間)，可以看到一次比一次時間長，為什么?
因為這一次水泥的超級周期是2017年開始的，這一年供給側改革加入了水泥行業，導致2017年出現了需求和供給雙重邊際超預期，環保約束極大地限制了供給端，市場開始向頭部企業集中，筆者在財報利潤表中的“毛利率連續提升”這個指標上嗅到了這個行業拐點。
第二，全球比價，估值下行空間有限。弱周期公司一般用市盈率估值，海螺水泥目前的市盈率為8.8倍，公司歷史平均市盈率為17.5倍，而最高估值到達78倍，今年最悲觀時期的估值為7.7倍。全球比價，世界水泥巨頭拉法基豪瑞集團市盈率在15倍左右。另外從水泥單價看，美國水泥100美元起，在中國經過1年漲價后也才60~70美元/噸，遠低于發達國家的價格。未來提升估值，一方面靠業績新增長點，建材行業擴展品類、海外市場、骨料業務，一方面在A股市場整體偏暖情緒下，四季度“順周期”行業有望估值提升。
第三，壟斷集中，區域增長有新看點。2019年，海螺水泥國內營收僅1千億元，在全行業占比約10%，集中度可以進一步提升，其次是骨料業務占比低，但骨料市場增長空間是水泥市場空間的兩倍。此外區域市場開始逐步進入龍頭壟斷的局面，華東市場份額前五的企業CR5值(前五名市場集中度)超53%，而浙江、安徽、江西市場CR5值均在 80%左右。
需求端，今年城投凈融資以及專項債券規模都再創新高，從近期開始申報2021年的債券資金需求看，基建行業總體回暖是非常確定的，只是短期疫情打亂了時間節奏。
水泥價格已經可以很好地反映當期供需，因為它無長期庫存、不受國際定價影響也沒有金融投資屬性。此外它還是一個季節性很強的品種，那么，接下來我們要重點跟蹤兩件事。第一是關注基建投資增速，筆者建議關注受益長三角一體化的華東區域水泥龍頭公司，以及受益珠三角大灣區的華南區域水泥;第二，關注天氣情況，水泥四季度容易出現價格高點，因為冬季低溫以及春季休假的影響，之前4年水泥價格高點出現時間點：2019年12月13日，2018年12月7日，2018年1月5日，2016年12月9日。
最后，筆者想強調的是，去投資那些勝負已分的行業，在中國比如家電、手機、水泥、快遞等行業都在陸續走向壟斷。我們看到巴菲特是在蘋果股價漲了9年，漲幅高達1062%才下手，但不妨礙之后蘋果股價又漲了340%，巴菲特看到蘋果出現了“壟斷型利潤”后才進場。
中國經濟進入中低速增長后，大量行業總量不增長但行業在走向集中，這會誕生大量的投資機會，做投資確定性比高增長更重要，很多人尋找的是改變世界的公司，但尋找不被世界改變的公司也同樣迷人。