從7月29日創(chuàng)下歷史高點63.56元以來，海螺已經(jīng)累計下跌16%，蒸發(fā)市值超過600億元。并且，最近20來個交易日，股價形成了單邊下跌趨勢，海螺粉有點扛不住了。
當(dāng)下，小股東們無助與焦慮，不斷反問著自己：海螺到底還有沒有機會?接下來，我們不妨看一看這一波回撤背后的原因與邏輯，先從三季報中說起。
今年前三季度，海螺水泥總營收1239.8億元，同比增長11.9%，歸母凈利潤為247.2億元，同比僅增長3.8%。拆分細看，Q3營收500億元，同比大增27.8%，但歸母凈利潤僅為86.5億元，同比僅增長1.1%，相比Q2的21.5%，大跌眼鏡。
公司凈利增速顯著低于營收增速，主要是低毛利率的貿(mào)易水泥量繼續(xù)擴大。Q3季度，毛利率僅為25.17%，相較于去年Q4的35.36%下滑超過10%，創(chuàng)下2016年以來的新低。報告期內(nèi)，海螺水泥營業(yè)成本較去年同期大幅上升41%，主要系產(chǎn)品銷售與貿(mào)易水泥量的擴大。
前三季度凈利率為20.64%，仍然維持在一個高位水平，主要是三費費率控制的相當(dāng)好。管理費用、銷售費用、財務(wù)費用合計46.29億元，總費用率為3.73%，較去年同期下滑1.25個百分點。這比同行要好很多，亦是企業(yè)核心競爭力的地方。
海螺水泥沒有償債壓力。截止9月末，資產(chǎn)負債率僅為19.86%，較去年繼續(xù)下滑0.53%，較2011年的高峰更是下滑超過24%。
截止三季度末，公司賬上現(xiàn)金為657.4億元，同比繼續(xù)大幅提升超47%。另外，海螺還有182.83億元的理財產(chǎn)品，可謂富甲一方。不過，仍有短期借款45.4億元，長期借款38.57億元，但合計占現(xiàn)金總額不足13%。
海螺水泥9月末應(yīng)收票據(jù)85.85億元，較去年同期大幅減少30億元。應(yīng)收賬款僅有15.42億元，較去年同期增加5.46億元。總體而言，兩項合計減少超過24億元。這對于企業(yè)可是好事。
另外，海螺水泥應(yīng)付賬款72.57億元，較去年同期增加超過4億元，另外合同負債為62億元，較同期大幅增加13億元。前后進行對比，可見海螺水泥的市場地位和對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)和掌控權(quán)又增強了一些了。
前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流凈額為235億元，稍稍低于凈利潤的256億元，可見現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健如初。過去多年，海螺水泥現(xiàn)金流凈流入幾乎都要大于凈利潤，說明盈利質(zhì)量耿耿的。
整體而言，三季度表現(xiàn)中規(guī)中矩，成本費率繼續(xù)下降，在三季度實現(xiàn)小幅增長實屬不易。但同時，我們也注意到公司毛利率等核心經(jīng)營指標(biāo)出現(xiàn)了不小程度的下滑。
為什么說，前三季度海螺能實現(xiàn)小幅增長，已經(jīng)很不錯了?據(jù)已經(jīng)披露的水泥企業(yè)財報可知，華新水泥、冀東水泥、福建水泥前三季度歸母利潤均大幅下滑超過15%。
其中，三季度水泥廠商業(yè)績大多不及市場此前樂觀的預(yù)期，主要還是由于行業(yè)需求以及價格方面的因素。
整個三季度，全國水泥價格指數(shù)(CEMPI)環(huán)比下跌4.7%，同比下跌4.03%，低于去年同期價格水平，為4年來首次同比漲幅為負。
今年7月，全國陰雨綿綿，水泥市場量價齊跌，南方洪澇嚴(yán)重，其中重慶、四川洪水泛濫，當(dāng)?shù)厮嗍袌鲂枨蠖虝r受到較大沖擊，但價格較穩(wěn)，其余南方城市價格下跌較多。不過，全國水泥價格指數(shù)連跌一個月，跌超5%。
8月，高溫雨水天氣漸漸過去，水泥需求環(huán)比上升，價格跌勢逐漸放緩趨穩(wěn)，市場處于跌后回調(diào)階段，月末長三角地區(qū)行情率先復(fù)蘇。9月需求恢復(fù)加快，水泥價格穩(wěn)健上行，華東領(lǐng)漲，漲幅為3.68%。
分地區(qū)看，華東、中南領(lǐng)跌，跌幅均超過6%，華北跌幅為2.1%，西南和西北微跌，跌幅均在1%以內(nèi)。東北處于傳統(tǒng)旺季，天氣較好，有利于施工，行情逆勢上漲1.6%。
總體來說，三季度水泥市場受雨季影響較大，行情比去年稍弱一些。截止10月23日，全國高標(biāo)水泥平均出廠價為433元/噸，但仍在較高的位置上運行。
券商預(yù)測，今年水泥市場四季度漲價節(jié)奏多數(shù)受到雨水天氣影響，價格推漲進度略低于預(yù)期。不過，四季度水泥價格有望在高位持續(xù)震蕩，不太可能大幅上行了。
水泥價格上沒有太多期待， “量”上還有沒有機會呢?
水泥行業(yè)下游需求主要來源于房地產(chǎn)和基建，大致約占80-85%，其中房地產(chǎn)占40-50%。
前9月，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)436530億元，同比增長0.8%。這是繼新冠疫情發(fā)生以來首次增速轉(zhuǎn)正。但環(huán)比增速僅為0.5個百分點，較8月1.3%環(huán)比增速，有所趨緩，可見固定投資對于經(jīng)濟的拉動稍顯乏力。
其中，房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資103484億元，同比增長5.6%，增速比1—8月份提高1個百分點，增速斜率仍然趨緩。并且，需求端已經(jīng)回落，9月商品房銷售面積當(dāng)月同比回落至7%，盡管“金九”期間房地產(chǎn)商加速推盤，但銷售數(shù)據(jù)卻并不亮眼，10月以來30大中城市商品房銷售同比也在回落
另外，9月房地產(chǎn)新開工單月同比繼續(xù)下滑并轉(zhuǎn)負至-2%，待積壓的投資和消費需求釋放完畢后，房地產(chǎn)周期的下行壓力也在逐步顯現(xiàn)。9月房地產(chǎn)竣工面積單月同比降至-18%，施工周期被拉長的情況依然存在，反映了開發(fā)商資金壓力較大，特別是“三道紅線”對未來地產(chǎn)融資增長會造成明顯的制約，偏緊的政策環(huán)境對地產(chǎn)周期構(gòu)成一定壓力。
基建也不太樂觀。前9月同比增長0.2%，環(huán)比提升0.5個百分點，當(dāng)月增速進一步回落至3.2%。今年受到疫情影響，財政收入大幅下滑，所以盡管政府債券高增長，但主要用于彌補擴大的財政缺口，支出端的增長并不明顯，是基建回升乏力的主要牽制。
不管是房地產(chǎn)還是基建，投資增速趨緩，代表著水泥需求量相對會比較萎靡，不太可能向之前那么高速增長了。不過，固定投資仍然是中國經(jīng)濟的“定海神針”，增長還將持續(xù)。
當(dāng)前，海螺水泥動態(tài)PE僅為7.99倍，位于估值中線以下，整體估值相對合理。畢竟行業(yè)不太可能爆發(fā)，行業(yè)整體缺乏盈利成長性，估值上線大致也就10來倍。
不過，海螺水泥是行業(yè)絕對龍頭，成本控制優(yōu)秀為行業(yè)最好，毛利率保持在一個高位水平。另外，公司賬上擁有巨量現(xiàn)金，在行業(yè)寒冬之下，有望并購中小水泥廠商，市場占有率還有望提升。這都是未來海螺水泥的增長點。
另值得注意的是，高瓴資本于去年三季度新建海螺水泥倉位，大致成本為40元，倉位大致為15億元，已經(jīng)浮盈5億元，當(dāng)前倉位沒有變化。另外，今年三季度，北向資金小幅加倉，阿布達比投資局新進前10大股東名列。
總之，海螺前期這一波調(diào)整較深，繼續(xù)往下大幅下跌可能性比較小了。當(dāng)下，風(fēng)險收益比還是很不錯的了。